На бирже курсовых и дипломных проектов можно найти готовые бесплатные и платные работы или заказать написание уникальных курсовых работ, дипломов, лабораторных работ, контрольных работ, диссертаций, рефератов по самым низким ценам. Добавив заявку на написание требуемой для вас работы, вы узнаете реальную стоимость ее выполнения.

ЛИЧНЫЙ КАБИНЕТ 

 

Здравствуйте гость!

 

Логин:

Пароль:

 

Запомнить

 

 

Забыли пароль? Регистрация

Быстрая помощь студентам

 

Работа № 100742


Наименование:


Диссертация Долларизации в странах Латинской Америки В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ

Информация:

Тип работы: Диссертация. Добавлен: 18.11.2016. Страниц: 169. Уникальность по antiplagiat.ru: < 30%

Описание (план):


ДОЛАРИЗАЦІЇ В КРАЇНАХ ЛАТИНСЬКОЇ АМЕРИКИ В УМОВАХ ГЛОБАЛІЗАЦІЇ
ЗМІСТ ВСТУП…………………………………………………………………… 4 РОЗДІЛ 1.
МЕТОДОЛОГІЧНІ ПРИНЦИПИ ДОСЛІДЖЕННЯ ДОЛАРИЗАЦІЇ СУЧАСНОЇ ЕКОНОМІКИ.........................................
1.1. Еволюція концептуальних підходів до трактування доларизації…..
1.2. Теоретичні підходи до типології доларизації…………………………..
1.3. Особливості моделювання доларизації……………………………… Висновки до розділу 1…………………………………………………….. РОЗДІЛ 2. ГЛОБАЛІЗАЦІЙНІ ДЕТЕРМІНАНТИ ТРАНСФОРМАЦІЇ ДОЛАРИЗАЦІЇ В КРАЇНАХ ЛАТИНСЬКОЇ АМЕРИКИ....................................................................................................
2.1. Чинники доларизації в латиноамериканському регіоні в умовах глобалізації………………………………………………………………….
2.2. Вплив міжнародних потоків капіталу на процеси доларизації …..
2.3. Роль фінансових ринків країн Латинської Америки в трансформації доларизації………………………………………………...
2.4. Особливості та ефекти переходу до офіційної доларизації (на прикладі Еквадору)………………………………………………………..
Висновки до розділу 2……………………………………………………. 131 РОЗДІЛ 3. НАПРЯМИ ТА ВИКЛИКИ ПОЛІТИКИ ДЕДОЛАРИЗАЦІЇ В УМОВАХ ГЛОБАЛІЗАЦІЇ……………………
3.1. Інструменти політики дедоларизації в Латинській Америці
3.2. Стратегії фінансової дедоларизації в країнах Латинської Америки (на прикладі Перу та Чилі)………………………………………………..
Висновки до розділу 3……………………………………………………. ВИСНОВКИ……………………………………………………………… СПИСОК ВИКОРИСТАНИХ ДЖЕРЕЛДОДАТКИ


ПЕРЕЛІК УМОВНИХ ПОЗНАЧЕНЬ
АГВ – Агентство з гарантування вкладів (в Еквадорі) ЕКЛАК – Економічна Комісія ООН для Латинської Америки та Карибів ЄЦБ – Європейський центральний банк ІСЦ – індекс споживчих цін ІТ – інфляційне тарґетування ЛА – Латинська Америка ЛА5 – п’ять країн-лідерів регіону (Бразилія, Колумбія, Мексика, Перу, Чилі) ЛА7 – сім країн-лідерів регіону (Бразилія, Колумбія, Мексика, Перу, Чилі, Аргентина, Венесуела) ЛАК – Латинська Америка і Карибський басейн МВФ – Міжнародний валютний фонд ОЕСР – Організація економічного співробітництва та розвитку ПІІ – прямі іноземні інвестиції СПЗ – спеціальні права запозичення ФРС – Федеральна резервна система США ЦБ – центральний банк ЮНКТАД – Конференція ООН з торгівлі та розвитку BCE – центральний банк Еквадору (Banco Central del Equador) BCRP – центральний банк Перу (Banco Central de Reserva del Peru) BRC – центральний банк Колумбії (Banco de la Republica Colombia) CWNE – індекс незалежності банків ILR – показник міжнародної ліквідності (International Liquidity Ratio) MVP – мінімальна варіація портфеля (minimum variance portfolio) OMI – Індекс відкритої економіки (Open Markets Index) UCV – індексована за інфляцією одиниця постійної вартості в Еквадорі (unit of constant value) UF – одиниця індексування в Чилі (unidad de fomento)4 ВСТУП
Актуальність теми дослідження. Упродовж останнього десятиліття провідні країни Латинської Америки здійснили перехід від гіперінфляції до макроекономічної та фінансової стабілізації і сталого економічного зростання, заснованого на засадах зовнішньоекономічної лібералізації, торговельній відкритості, структурній трансформації, прискореному розвитку фінансового сектора. Важливою складовою політики, спрямованої на забезпечення макроекономічної стабільності, є дедоларизація, розвиток фінансових ринків, створення монетарних стимулів для послаблення залежності від запозичень в іноземній валюті, проведення інституційних реформ, запровадження гнучкого режиму валютного курсу у сукупності з контрциклічними заходами в умовах коливань глобальної ліквідності. У латиноамериканських країнах застосування тарґетування інфляції поряд із гнучкими обмінними курсами амортизувало зовнішні шоки, ефективне пруденційне регулювання та податково-бюджетна політика забезпечили нейтралізацію обмежувальних ефектів кризи, зменшення залежності від зовнішнього фінансування та зміни в структурі зовнішнього боргу знизили вразливість країн регіону до різких коливань потоків капіталу, збільшення буферних запасів валютних резервів забезпечило захист від різких змін у настроях інвесторів. Як наслідок, реформи у монетарній сфері досягли успіху у напрямку зниження рівня доларизації. Актуальність дослідження проблеми доларизації в латиноамериканському регіоні, еволюції її форм, характеру та особливостей трансформації під впливом глобалізаційних процесів на сучасному етапі, а також виявлення стратегічного монетарного орієнтиру для забезпечення макроекономічної та фінансової стійкості в умовах глобальних дисбалансів обумовили вибір теми роботи, її цільову спрямованість і структуру дослідження. Ступінь наукової розробки проблеми. Більшість економістів розглядають доларизацію як складне, суперечливе і багатогранне явище, окремі аспекти якого залишаються предметом наукових дебатів. Фундаментальні теоретичні і практичні проблеми фінансової доларизацї висвітлені в працях зарубіжних вчених: Е. Агенора, А. Айзе, К. Артета, Т. Баліньйо, А. Бараяса, Р. Барро, А. Берга, Е. Боренштейна,5 С. Брода, К. Вег, П. Гвідотті, Т. Дідьєра, Б. Ейхенгріна, Н. Ерікссона, С. Едвардса, Дж. Каддінгтона, Г. Кальво, С. Каміна, П. Кругмана, М. Кана, Е. Леві-Єйяті, Н. Лівіатана, М. Майлза, Р. МакКіннона, Р.А. Моралеса, Дж. де Ніколо, К. Рейнхарт, К. Родрігеса, К. Рогоффа, М. Савастьяно, Дж. Сакса, Р. Сахай, Л. Томаса, Ф. Теллерія, М. Урібе, Е. Фейге, Д. Хендерсона, П. Хонохана, С. Шмуклера, К. Шулера. Наукові праці Р. Вейруна, А. Галіндо, М. Гарсіа-Ескрібано, Л. Ерасмуса, С. Кальдерона, А. Кокеніне, Л. Лейдермана, А. Луки, М. Нозакі, А. Пауелла, І. Петрової, Р. Ренхака, С. Соса, А. Торре, Л. Херрера присвячені вивченню чинників дедоларизації економіки. Різноманітні підходи до наукового аналізу цієї проблематики застосували вітчизняні вчені, зокрема: О. Береславська, В. Геєць, Н. Гребеник, А. Гриценко, О. Дзюблюк, В. Козюк, Б. Лапчук, З. Луцишин, І. Лютий, В. Міщенко, В. Стельмах, Т. Шемет та ін. Окремі аспекти впливу доларизації на грошово-кредитну політику у своїх роботах аналізували Н. Атамась, А. Гальчинський, В. Міщенко, О. Сніжко, І. Співак, Т. Цвігун, О. Шаров, С. Шумська та ін. Сучасні економічні трансформації, глобальні фінансові дисбаланси, глобальна фінансова криза та стабілізаційна політика стали предметом дослідження в роботах В. Базилевича, І. Бураковського, О. Гребельника, Н. Кравчук, В. Мазуренка, Д. Лук’яненка, І. Пузанова, О. Рогача, Я. Столярчук, А. Філіпенка, С. Циганова, В. Шевчука, О. Шниркова, С. Юрія та ін. Визнаючи вагомий внесок вітчизняних та зарубіжних вчених у дослідження проблеми доларизації, слід зазначити, що у науковій літературі бракує праць, присвячених аналізу трансформації доларизації на сучасному етапі в умовах нового середовища протікання макроекономічних процесів, чим і зумовлена актуальність тематики дисертаційної роботи. Таким чином, необхідним є поглиблене дослідження економічної природи, принципів, закономірностей, передумов та чинників формування, розвитку і трансформації доларизації у системному зв’язку з фінансовою глобалізацією та монетарною політикою на прикладі досвіду країн Латинської Америки. Теоретико-практична значущість зазначеної проблеми обумовила вибір теми дисертаційного дослідження та окреслили коло розглянутих питань.6 Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота виконана відповідно до планової теми наукових досліджень кафедри міжнародних фінансів «Стратегія інтеграції України у світову економіку» в рамках загальної науково-дослідної теми Інституту міжнародних відносин «Україна у міжнародних інтеграційних процесах» №11БФ048-01, яка є складовою Комплексної наукової програми Київського національного університету імені Тараса Шевченка «Модернізація суспільного розвитку України в умовах світових процесів глобалізації» (2011-2015 рр.). Особистий внесок автора у дослідження даної теми полягає в аналізі трансформації доларизації економіки в новітніх глобалізаційних умовах, обґрунтуванні існування рівноважних рівнів фінансової доларизації в країнах Латинської Америки і виявленні напрямів реформування монетарної політики, спрямованої на дедоларизацію. Мета та завдання дослідження. Метою дисертаційної роботи є комплексне дослідження трансформації доларизації в країнах Латинської Америки, її спонукальних факторів та ефектів в умовах посилення торговельної та фінансової інтеграції на сучасному етапі глобалізації, обґрунтування варіативності стратегій дедоларизації як окремого напряму макроекономічної політики в країнах Латинської Америки. Досягнення зазначеної мети зумовило необхідність постановки та вирішення таких наукових завдань: - систематизувати теоретичні положення щодо трактування економічного змісту категорії «доларизація», провести концептуальний аналіз існуючого понятійно-категоріального апарату доларизації відповідно до існуючих наукових підходів; - дослідити еволюцію наукових підходів до типології доларизації; - виокремити особливості моделювання доларизації на основі класичних та новітніх моделей; - виявити фундаментальні макроекономічні тенденції розвитку країн Латинської Америки у новому середовищі та напрями впливу глобалізації на екзогенні та ендогенні фактори доларизації;7 - з’ясувати вплив міжнародних потоків капіталу на процеси доларизації у регіоні; - визначити особливості розвитку доларизації в країнах Латинської Америки, зокрема, визначити рівноважні рівні доларизації за умови ефекту гістерезису та виявити основні фактори впливу на зміну рівня фінансової доларизації за допомогою економіко-математичного моделювання; - з’ясувати роль фінансових ринків країн Латинської Америки в трансформації доларизації; - виявити ключові передумови трансформації монетарної політики в офіційно доларизованій економіці та дослідити переваги даного режиму в контексті глобальної економічної інтеграції; - виокремити концептуальні напрями стратегії дедоларизації, рівні її здійснення та форми реалізації у країнах Латинської Америки; - узагальнити інструментарій і визначити особливості реалізації монетарної політики та пруденційного регулювання в країнах Латинської Америки, спрямованих на дедоларизацію. Об’єктом дослідження є процеси доларизації національних економік в глобалізаційних умовах. Предметом дослідження є сукупність теоретичних і практичних аспектів процесів трансформації доларизації економік країн Латинської Америки в умовах глобалізації. Методи дослідження. Методологічною основою дисертаційної роботи стали концептуальні положення сучасної економічної думки, сучасної монетарної теорії та нової класичної макроекономіки з урахуванням концепції «нового середовища» монетарної політики. При проведенні дослідження використовувались загальнонаукові та спеціальні методи наукового пізнання: історико-логічний метод, структурно-функціональний метод – для вивчення еволюції концептуальних підходів до трактування понять «валютне заміщення» і «доларизація» та типології доларизації (пп. 1.1, 1.2, 1.3), визначення чинників доларизації в регіоні в умовах глобалізації (пп. 2.1); методи логічної абстракції, логіко-дескриптивний, аналізу та синтезу, дедукції та індукції, порівняння – для визначення глобалізаційних детермінант 8 трансформації доларизації в країнах Латинської Америки та інструментів і стратегій дедоларизації (розділ 2, розділ 3), методи статистичних співставлень та порівнянь, методи ретроспективного, порівняльного, статистичного аналізу, метод факторного аналізу (пп. 2.2, 2.3, 2.4, 3.2), методи макроекономічного аналізу, емпіричного аналізу (пп. 2.3, 2.4, 3.1, 3.2), метод логічного узагальнення результатів, кореляційно- регресійний аналіз – для визначення спонукальних факторів фінансової доларизації, рівноважних рівнів доларизації, факторів впливу на короткострокову динаміку депозитної доларизації в країнах Латинської Америки та Україні: пп. 2.3, 2.4). Значний обсяг ретроспективної та актуальної інформації про динаміку макроекономічних показників економік латиноамериканських країн зумовив необхідність систематизації, статистичної обробки та побудови таблиць, графіків і схем (розділ 2, пп. 3.2). Статистичною і фактологічною базою дослідження є аналітичні матеріали науково-дослідницьких центрів, офіційні матеріали міжнародних фінансових інституцій, таких як ООН, Міжнародний валютний фонд, Світовий банк, Економічна Комісія ООН для Латинської Америки та Карибів (ЕКЛАК), ЮНКТАД, Міжамериканський банк розвитку, центральні банки країн Латинської Америки. Інформаційними джерелами дослідження стали також монографії, наукові статті вітчизняних і зарубіжних вчених, дані річних звітів, інформаційних бюлетенів, аналітичні ресурси Інтернет, вітчизняні періодичні видання і публікації міжнародних організацій. Наукова новизна одержаних результатів: Здійснені у дисертації наукові дослідження дозволили автору отримати такі суттєві наукові результати, що розкривають його особистий внесок у вирішення поставлених завдань, розробку даної проблеми і конкретизують наукову новизну одержаних результатів: вперше: - на основі економетричного аналізу довгострокового рівноважного рівня доларизації у країнах Латинської Америки і його впливу на короткострокову динаміку депозитної доларизації обґрунтовано стійкість доларизації в умовах глобалізації, зокрема: а) встановлено наявність рівноважного рівня доларизації, до якого тяжіє економіка залежно від зміни макроекономічних факторів (волатильності курсу 9 національної валюти, доходності за депозитами в національній та іноземній валюті, поточних і попередніх рівнів доларизації); б) визначено, з урахуванням довгострокової рівноваги доларизації, посилюючий вплив валютного курсу та уповільнюючий вплив грошової бази на короткострокову динаміку депозитної доларизації в усіх країнах вибірки; - визначено концептуальні напрями стратегії дедоларизації в Латинській Америці: за характером (дедоларизація як об’єктивний наслідок удосконалення політики макроекономічної стабілізації та дедоларизація як окреслена мета економічної політики), рівнями (макроекономічний та мікроекономічний), формами (дедоларизація на ринковій основі та примусова дедоларизація), інструментами (їх варіативність та ефективність залежно від особливостей монетарної політики та стадії глобальної ліквідності); удосконалено: - теоретичні підходи до дослідження сутності доларизації із застосуванням різних класифікаційних критеріїв та альтернативних теоретичних концепцій, зокрема, запропоновано: а) структуру внутрішньої доларизації на основі критеріїв легальності використання іноземної валюти та виконанні нею класичних функцій грошей; б) матрицю режимів доларизації, створену на основі двох диференційних критеріїв: правовий статус використання іноземної валюти та ступінь заміщення національної валюти іноземною; - ідентифікацію особливостей модифікації режиму інфляційного тарґетування (ІТ) як ефективного інструменту дедоларизації в умовах глобалізації, а саме – виокремлено іманентні риси альтернативних гнучких режимів ІТ для країн Латинської Америки: повноцінний режим (первинним тарґетом є інфляція, операційним – процентна ставка; шоки поглинаються валютним курсом), проміжний режим (первинним тарґетом є інфляція, операційним – грошові агрегати; зниження попиту на банківські резерви, викликане початковим відтоком капіталу, автоматично підвищує процентні ставки); режим за умов «страху перед плаванням» (ковзання валютного курсу як операційний тарґет); - обґрунтування базових елементів реалізації інтегрованої стратегії дедоларизації з виокремленням в її структурі двох груп механізмів: монетарного (переорієнтація 10 монетарної політики на забезпечення цінової стабільності) та інституційного (реформування органів монетарної влади та створення спеціалізованих інституцій із запровадженням режиму гнучкого інфляційного тарґетування) з врахуванням ефектів коливання глобальної ліквідності в моделі монетарного режиму; дістали подальшого розвитку: - факторний аналіз доларизації економіки, зокрема, у результаті емпіричного аналізу визначено характер впливу таких чинників як відкритість економіки, валютний курс, інфляція, диференціали процентних ставок за депозитами в національній та іноземній валюті на рівень депозитної доларизації в країнах регіону у період 2000-2014 рр. та виявлено значне зменшення впливу інфляції як чинника формування доларизації; - визначення передумов, чинників і закономірностей трансформації доларизації в Латинській Америці в умовах глобалізації на основі ідентифікації її екзогенних (зниження глобальної інфляції, зміна моделей торговельної та фінансової інтеграції, циклічність міжнародних потоків кaпітaлу) та ендогенних факторів (перехід до режиму гнучкого валютного курсу, накопичення міжнародних резервів, удосконалення системи управління державним та корпоративним боргом, ефективна пруденційна політика, розвиток національних фінансових систем). Доведено, що дія цих детермінант обумовлює якісні зміни сучасних процесів доларизації у новому середовищі; - обґрунтування переваг і недоліків офіційної доларизації, зокрема, на основі кореляційного аналізу економіки Еквадору визначено зміни рівнів інфляції, процентних ставок і ВВП у період до і після введення офіційної доларизації та встановлено позитивний вплив офіційної доларизації на економічне зростання, зниження кредитних ставок і стабілізацію інфляції. Практичне значення одержаних результатів. Основні теоретичні та прикладні положення, висновки та рекомендації, що викладені в дисертації, мають практичне значення і можуть бути використані у роботі фінансових установ, зокрема, у роботі Міністерства фінансів України при запровадженні структурних реформ публічних фінансів, посиленні макроекономічної дисципліни, розробці ефективної стратегії управління боргом (довідка №31-14020-11-17/8143 від 22.03.2016); у роботі 11 банківських установ при розробці політики управління активами та пасивами банку та валютної диверсифікації активів з метою хеджування ризику коливання інфляції та валютного курсу (довідка ПАТ «КБ «Хрещатик» №6753 від 09.12.2015); у роботі Пенсійного фонду України у контексті пошуку можливості довгострокових вкладень пенсійних активів у ліквідні інструменти з метою збереження вартості заощаджень у високоінфляційній економіці (довідка №1788/06-20 від 19.01.2016). Практична апробація дисертації знайшла своє відображення у діяльності ТОВ «КУА «Бонум Груп» (довідка №16/09-15 від 16.09.2015) та ВГО «Українська асоціація економістів- міжнародників» (довідка №6/12 від 15.12.2015). Окремі положення дисертації використовуються в навчальному процесі Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка для розробки методичного забезпечення та викладання навчальних дисциплін «Фінансові та банківські системи європейських країн», «Міжнародні фінанси», «Міжнародний кредит» та «Світова економіка» (довідка №048/11-092 від 11.03.2016). Особистий внесок здобувача. Дисертаційне дослідження є самостійно виконаною роботою. Наукові положення, статистичні розрахунки, висновки та рекомендації були отримані автором особисто на основі самостійного наукового дослідження і представлені у відповідних наукових публікаціях. Із робіт у співавторстві у дисертації використані результати, отримані автором особисто. Апробація результатів дослідження. Основні положення і наукові результати дисертаційного дослідження доповідались та обговорювались на засіданнях кафедри міжнародних фінансів Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка і доповідались автором на 12 міжнародних та всеукраїнських науково-практичних конференціях, зокрема, таких як: Всеукраїнська науково-практична заочна конференція «Сучасна наука: теорія і практика» (28-30 листопада 2012 р., м. Запоріжжя); ХХ Міжнародна науково-практична конференція «Особливості економічних процесів в умовах фінансової нестабільності» (24 листопада 2012 р., м. Львів); Третя Міжнародна науково-практична конференція «Добробут націй в умовах глобальної нестабільності» (26-27 квітня 2013 р., м. Одеса); Міжнародна науково-практична конференція «Формування соціально-економічного розвитку суспільства» (12-13 липня 2013 р., м. Одеса); Міжнародна науково-12 практична конференція «Сучасні наукові підходи до стабільного економічного розвитку та економічної безпеки» (21-22 лютого 2014 р., м. Чернігів); Міжнародна зимова школа Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка (5-7 лютого 2014 р., м. Київ); Міжнародна науково-практична конференція «Стратегія реформування фінансової системи України» (21-22 березня 2014 р., м. Київ); Міжнародна науково-практична конференція «Концепція сталого розвитку економічної та соціальної політики» (3-4 жовтня 2014 р., м. Київ); Міжнародна науково-практична конференція «Актуальні проблеми міжнародних відносин» (листопад 2014 р., м. Київ); Міжнародна науково- практична конференція «Розвиток національної економіки: теорія і практика» (3-4 квітня 2015 р., м. Івано-Франківськ); Міжнародна науково-практична конференція «Шевченківська весна» (7 квітня 2016 р., м. Київ); Міжнародна науково-практична конференція «Фінанси, аудит та менеджмент: аналіз тенденцій та науково- економічний розвиток» (15-16 квітня 2016 р., м. Львів). Публікації. За результатами дисертаційного дослідження опубліковано 21 наукову працю загальним обсягом 9,22 д.а. – 9 наукових статей (6,35 д.а.), у тому числі, 5 – у фахових наукових виданнях (4,3 д.а.), з них 1 – у співавторстві (0,94 д.а., з них автору належить 0,47 д.а.), 3 – в іноземних виданнях (1,58 д.а.), з них – 1 у співавторстві (1,19 д.а., з них особисто автору належить 0,6 д.а.), 1 – в інших наукових виданнях (0,71 д.а.), та 12 матеріалів і тез доповідей на наукових конференціях (2,63 д.а.). Структура та обсяг роботи. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел, що містить 347 найменувань на 30 сторінках, і 21 додатку. Основний зміст дисертації викладено на 195 сторінках друкованого тексту, що містить 15 таблиць та 23 рисунки.13 РОЗДІЛ 1. МЕТОДОЛОГІЧНІ ПРИНЦИПИ ДОСЛІДЖЕННЯ ДОЛАРИЗАЦІЇ СУЧАСНОЇ ЕКОНОМІКИ 1.1. Еволюція концептуальних підходів до трактування доларизації Глобалізаційні процеси демонструють найбільшу динаміку у валютно- фінансовій сфері і проявляються у міжнародній фінансовій лібералізації та інтеграції, структурних змінах у світових фінансах. Темпи і структурні параметри економічного зростання на національному і глобальному рівнях усе більше залежать від впливу фінансової глобалізації. Лібералізація валютно-кредитних відносин призвела до розширення паралельного обігу валют – використання у грошовій системі держави як платіжного засобу поряд із національною грошовою одиницею валюти іншої держави, яка є міжнародно визнаною, стабільною та ліквідною. Поява паралельного обігу валют часто пов’язана зі ступенем конвертованості національної валюти: часткова внутрішня конвертованість веде до використання у внутрішньому грошовому обігу як резидентами, так і нерезидентами валют інших країн, розширює сферу використання іноземної валюти в нелегальному обігу. Парaлельний oбіг вaлют мaє свої позитивні ефекти. Так, за кризового стану економіки та/або високої та волатильної інфляції кошти, що утримуються в іноземній валюті, уможливлюють довгострокове кредитування домогосподарств і слугують джерелом фінансування довгострокових інвестиційних проектів. Лібералізація внутрішніх валютних угод сприяє залученню іноземних інвестицій. Водночaс, парaлельний oбіг вaлют супроводжується істотними витрaтaми та ризикaми. Він обмежує здатність держави зміцнювати і захищати внутрішній ринок, ускладнює проведення макроекономічної політики і генерує фінансову нестабільність. По- перше, наявність доларизації лімітує монетарну політику, оскільки унеможливлює контроль за готівковою складовою грошової маси, що деномінована в доларах. За таких умов держава втрачає монетарні важелі контролю за інфляцією. По-друге, невизначеність структури доларизації (домінує валютне заміщення чи заміщення активів) ускладнює вибір режиму обмінного курсу і грошового агрегату як 14 операційної мети монетарної політики. По-третє, оскільки іноземна валюта витісняє національну, фінансування бюджетного дефіциту за інших рівних умов стає більш інфляційним. По-четверте, за значних коливань обмінного курсу національної валюти доларизація є потенційним джерелом кризи платіжного балансу і фінансової кризи. Ризики ліквідності та платоспроможності особливо зростають у разі незбалансованості структури активів і зобов’язань банків і позичальників. Падіння валютного курсу призводить до погіршення платоспроможності позичальників, які брали кредити в іноземній валюті, але доходи яких генеруються в національній валюті. У цьому випадку вірогідність банківської кризи стає майже неминучою [45]. Двоїстість впливу доларизації визначає потребу у чіткому розумінні не лише її ефектів, а й самого феномена доларизації. За змістом доларизація є асиметричною валютною субституцією і зводиться до повного або часткового витіснення національних грошей із внутрішніх трансакцій через невиконання ними класичних функцій грошей [259]. Це не стосується асиметричної спроможності окремих валют виконувати роль світових грошей. Валюти, які функціонують як світові гроші, мають низку властивостей, що спираються як на їхні фінансові характеристики та масштаби трансакційної зони, так і на їхню монетарну якість – спроможність тривалий час підтримувати стабільну купівельну спроможність. При доларизації національна валюта функціонально відділена від міжнародних ринків капіталу і не має зовнішнього обігу через нездатність втілювати якість, необхідну для її використання у міжнародних трансакціях. Також національна валюта позбавлена (повністю або частково) монетарної якості, необхідної для її повноцінного використання у внутрішніх угодах. Це означає, що застосування валюти іншої, ніж національна, у внутрішніх і міжнародних операціях країни, насправді означатиме не стільки конкурентні переваги вільноконвертованої світової валюти, скільки обмеженість функцій національних грошей, відсутність зовнішнього обігу яких та обмеження за операціями платіжного балансу поширюються на увесь спектр монетарних процесів у країні [44]. Інтегральної теоретичної концепції доларизації не існує, а розуміння природи доларизації, як і пояснення її причин, форм і типів, значно еволюціонувало. З розгортанням процесів витіснення національних грошей сильними іноземними 15 валютами, наприклад, широкого використання євро в країнах Центральної та Східної Європи, термін «доларизація» набув загального значення і в сучасній літературі використовується на позначення заміщення функцій національної валюти будь-якою іноземною валютою, та не обовязково свідчить про те, що іноземною валютою є долар США. Поширення терміна «доларизація» повязано в першу чергу з тим, що даний феномен почали активно аналізувати в Латинській Америці, де долар США функціонував одночасно з національною валютою. У літературі з доларизації термін «заміщення валют» зявився раніше за поняття «доларизація», але розуміння дефініції «заміщення валют» у ранніх дослідженнях дещо відрізнялося від його сучасного визначення. У ранніх теоріях доларизація трактується переважно як феномен валютного заміщення. Розрізняють дві відмінні концепції валютного заміщення. Одна з них представлена Г. Кальво і К. Вегом, які розглядають валютне заміщення як використання на внутрішньому ринку іноземної валюти як засобу обігу [111]. Натомість, Р. МакКіннон запропонував широке визначення заміщення валют, що охоплює заміщення всіх функцій грошей. Семантичну проблему Р. МакКіннон розв’язав шляхом введення понять «пряме заміщення валют» і «непряме заміщення валют», які розмежовують заміщення іноземною валютою різних функцій національної валюти. Визначення прямого заміщення збігається у Р.МакКіннона з формулюванням Г. Кальво і К. Вега: це конкуренція валют як засобу обігу в межах одного товарного простору. За Р. МакКіноном, непряме заміщення означає надання переваги економічними агентами негрошовим фінансовим активам інших країн [260]. Тож таке заміщення не відрізняється від міжнародної мобільності капіталу та використовується як синонім заміщення активів. На широке визначення заміщення валют, коли іноземна валюта виконує всі основні функції національної валюти, спирається багато дослідників, зокрема: У. Фасано-Фільо, Б. Клементс і Г. Шварц, Дж. Мюллер, П. Агенор і М. Кан [61; 135; 166; 275]. Натомість, К. Кім розглядає заміщення тільки функції засобу заощадження, а Г. Маккінзі та С. Томас трактують заміщення валют як заміщення цінних паперів у національній та іноземній валютах [227; 258]. Ф.Спінеллі зазначав, що поняття «заміщення валют», особливо щодо фінансових активів, вкрай важко відрізнити від 16 поняття мобільності капіталу [318]. С. Камін і Н. Ерікссон запропонували розмежовувати поняття «заміщення валют», визначаючи його як зберігання доларових грошових активів вдома, і як «відтік капіталу», який вчені дефініціювали як розміщення значного обсягу активів за кордоном [223]. У цілому ж, більшість сучасних дослідників розглядають розміщення іноземних грошових коштів на зарубіжних депозитних рахунках як частину феномена доларизації. Так, М. Савастьяно, дотримуючись широкого визначення терміна «доларизація», включав в це поняття і зберігання вкладів в іноземній валюті за кордоном [308]. Між вузькою і широкою інтерпретаціями валютного заміщення існує низка трактувань, іноді досить нечітких або надто специфічних. Наприклад, під валютним заміщенням розуміють зміну уподобань економічних агентів щодо набору валют, що зберігаються (і, як наслідок, – зміна валютної структури заощаджень та валютної структури реальної грошової маси) [24]. Деякі автори визначають валютну субституцію як ситуацію, за якої на попит на гроші впливають іноземні економічні показники. Увага акцентується на таких зовнішніх змінних грошового попиту, як альтернативні витрати зберігання різних валют, інфляційний диференціал між національним і зарубіжним ринками, диференціали номінальних і реальних процентних ставок, а також очікуваного і фактичного темпів знецінення або девальвації національної валюти. Спільним є те, що вони, як правило, розглядають валютне заміщення як процес витіснення національних грошей іноземними, який стосується всіх грошових функцій [45]. Прихильники фінансової концепції виходять далеко за рамки понять грошей, грошової маси та грошових активів, розглядаючи також заміщення облігацій, векселів та інших цінних паперів, деномінованих в національній валюті, аналогами в іноземній валюті. Такий підхід до трактування доларизації запропонований Т. Баліньо, який розглядає її як утримання резидентами значної частки своїх активів у вигляді активів в іноземній валюті [83]. За такого розуміння, доларизація не обмежується виключно сферою грошових трансакцій всередині країни, а передбачає використання іноземної валюти при деномінації будь-яких активів чи зобовязань. Подібне пояснення доларизації слід визнати більш конструктивним, зважаючи на те, що активи та зобовязання в іноземній валюті можуть мати як внутрішній, так і транскордонний 17 характер. У ранніх дослідженнях грошима вважалася тільки готівка, тобто активи, які служать для трансакційних цілей; і не розглядалися депозитні гроші, які одночасно надають «послуги ліквідності» і приносять процентний дохід. Так, Л. Томас запропонував портфельну модель доларизації, в якій економічні агенти можуть зберігати чотири види активів: національна валюта, іноземна валюта, облігації у національній та іноземній валютах [339]. При цьому під валютою Л. Томас розуміє готівку, що виконує лише функції засобу обігу і засобу платежу, тобто надає «послуги ліквідності», тоді як облігації приносять процентний дохід, виконують функцію заощадження і не надають «послуги ліквідності». Для розмежування мотивів володіння активами з різною доходністю і з різним рівнем ліквідності Л. Томас так само, як і Р. МакКіннон, звужував розуміння грошей до готівки, залишаючи за ними тільки функції засобу обігу і засобу платежу (послуги ліквідності), а виконання функції засобу нагромадження «делеговані» негрошовим активам (облігаціям), ігноруючи при цьому депозити, які є грошовим активом і виконують при цьому функцію засобу заощадження. Так, аналогічна модель представлена Р. Сахай і К. Вегом, в якій портфель також складається з чотирьох активів: з двох грошових (національна та іноземна валюти) і двох негрошових (облігації, номіновані в національній та іноземній валютах) [306]. Дж. Мюррей і Дж. Пауелл, вивчаючи рівень доларизації економіки Канади, одним із показників доларизації визначили частку облігацій, деномінованих у доларах США, щодо сукупних облігацій, у власності резидентів Канади [277]. Таке спрощення моделі пояснюється тим, що, незважаючи на зручність чіткого розмежування між ліквідними і неліквідними активами з огляду на концептуальні цілі, на практиці існує цілий спектр активів різного рівня ліквідності. Ліквідність облігацій, векселів та інших цінних паперів в деяких країнах є настільки високою, що монетарна влада включає їх до складу агрегатів грошової маси. Обмеженість термінології призвела до появи цілого спектра визначень заміщення валют від вузького до широкого трактувань. Через деякий час в обіг увійшов термін «доларизація», який вживався, перш за все щодо процесів заміщення валют у Латинській Америці. Виникла нова плутанина, тепер уже навколо терміна18 «доларизація», у якого зявився аналогічний набір визначень у діапазоні між вузьким і широким розумінням. У літературі склалася ситуація, за якої паралельно вживались обидва терміни, кожен з яких страждав від відсутності однозначного трактування. Одні дослідники використовували поняття «заміщення валют», інші надавали перевагу терміну «доларизація», при цьому кожен інтерпретував зміст понять по- своєму. На думку деяких дослідників, між валютним заміщенням і доларизацією взагалі немає ніяких відмінностей: це синонімічні поняття, які в загальному значенні зводяться до прийняття країною іноземної валюти як своєї власної [344]. Доларизацію можна витлумачувати як окремий випадок валютного заміщення [24]. Іноді доларизацію і валютне заміщення розглядають як дві окремі конкретні форми паралельного обігу: доларизація стосується використання іноземної валюти як засобу обігу, одиниці розрахунків і засобу заощадження, а валютне заміщення обмежене використанням іноземної валюти лише як засобу обігу. При цьому, як стверджує А. Кіреєв, на практиці будь-який паралельний обіг декількох валют називають або доларизацією, або валютним заміщенням, використовуючи ці поняття як синоніми [25]. Розв’язання термінологічної проблеми понять «валютне заміщення» та «доларизація» вимагало від дослідників чіткого визначення рамок їх використання. Оригінальний критерій термінологічного розмежування цих понять запропонував Дж. Мюллер, який вказує на важливість симетричності та оборотності процесу у визначенні сфери вживання кожного терміна [275]. Автор акцентує увагу на іншому критерії визначення меж застосування цих термінів, а саме – на наявності ефекту храповика (або ефекту гістерезису). На думку Дж. Мюллера, заміщення може відбуватися в обох напрямах – від національної валюти до іноземної і навпаки, а рушійні сили процесу заміщення можуть викликати як зростання, так і зниження використання іноземної валюти. Автор вважає, що про доларизацію економіки можна говорити лише у тому випадку, коли спостерігається асиметрична реакція використання іноземної валюти на зміну факторів економічного середовища. Відповідно, Дж. Мюллер запропонував використовувати термін «доларизація» тоді, коли процес набуває незворотного характеру і має місце ефект храповика, а термін 19 «заміщення валют» – тоді, коли процес є оборотним, і ефект храповика відсутній. Незважаючи на оригінальність підходу Дж. Мюллера, він не знайшов підтримки у дослідників, а термінологічні дебати продовжились у звичному руслі дискусій навколо вузького і широкого визначень понять «заміщення валют» і «доларизація». Гістерезис доларизації є важливим напрямом досліджень цього феномена. Традиційно гістерезис доларизації визначається як збереження високого рівня доларизації навіть за умов зниження інфляції і часто пояснюється за допомогою «ефекту храповика» [323]. Емпірично це передбачає включення до оціночної моделі змінної храповика, що визначається як максимальне значення ключової незалежної змінної (наприклад, рівня інфляції або показника девальвації) протягом останніх n років. Ефект храповика має місце тоді, коли змінна храповика виявляється значущою в регресії. Так, у С.Б. Каміна та Н.Р. Еріксона такою змінною є інфляція. Чим більший показник інфляції в минулому, тим вірогідніше, що доларизація збережеться [223]. У праці Б. Пайєрса і Дж. М. Рейза змінними храповика в поясненні гістерезису доларизації в Болівії є інфляція, волатильність інфляції та волатильність валютного курсу [286]. Традиційні теорії валютного заміщення стверджують про укорінення «пам’яті» інфляції минулих періодів [308]. Рівні інфляції попередніх періодів викликають високі інфляційні очікування і доларизацію платежів навіть після багатьох років макроекономічної стабільності. Серед факторів, що посилюють ефект храповика, є трансакційні витрати. У моделі трансакційних витрат П. Е. Гвідотті та К. А. Родрігеса інфляція слугує нейтральним фактором, а стимули до дедоларизації відсутні. У рамках даної моделі перехід від доларизації до національної валюти можливий лише тоді, коли рівень інфляції досить низький, що дозволяє подолати перепад трансакційних витрат між використанням доларів і використанням національної валюти [186]. П. Гвідотті і К. Родрігес пояснюють гістерезис доларизації як наслідок фіксованої вартості переходу на іншу валюту. Відповідно до підходу валютного заміщення перехід від національної до іноземної валюти як засобу платежу внаслідок високої внутрішньої інфляції є дорогим і довготривалим процесом. Доти, доки вигоди від переходу до іноземної валюти не компенсують повязані з цим витрати, 20 національна інфляція може коливатися, не викликаючи жодних змін у рівні доларизації [186]. Портфельний підхід інакше пояснює гістерезис доларизації. Вважається, якщо волатильність інфляції залишається високою порівняно з волатильністю валютного курсу, гістерезис може статися навіть за умови, що в країні відсутні наслідки попередніх економічних диспропорцій. Емпіричні результати А. Айзе та Е. Леві-Єйяті підтверджують цю гіпотезу. Використовуючи дані про волатильність інфляції і валютного курсу за попередні роки, автори розрахували частку доларових активів у портфелі з мінімальною варіацією (MVP) і переконалися, що вона наближається до показника поточної доларизації пятірки найбільш доларизованих на той час економік у Латинській Америці (Аргентини, Болівії, Мексики, Перу та Уругваю). Більш пізні дослідження виявили позитивний звязок між часткою доларів США в MVP та рівнем доларизації. Ці результати показують, що цільові показники інфляції у поєднанні з режимом вільного плавання валютного курсу повинні поступово скорочувати фінансову доларизацію [213]. Докази гістерезису доларизації найчастіше зустрічаються в тих дослідженнях, де для оцінки рівня доларизації використовуються не лише дані по депозитах, деномінованих в іноземній валюті, а й по іноземній валюті в обігу. Так, С. Б. Камін і Н. Р. Еріксон на основі даних про доларові припливи та відтоки між Аргентиною і США виявили, що високий рівень доларизації зберігався в Аргентині на початку 1990-х рр. навіть після того, як рівень інфляції значно впав [223]. Аналогічне явище спостерігали Б. Пайєрс і Дж. М. Рейз, досліджуючи обіг долару США в Болівії за даними по позиках з неофіційних кредитних ринків. Автори виявили, що відношення доларових депозитів до депозитів у національній валюті збільшилось, попри успішно проведені у 1985 р. монетарні та фіскальні реформи [286]. Серед факторів, що пояснюють гістерезис доларизації, можна назвати також слабкі інститути (відсутність довіри до стабілізаційного плану уряду) і фінансову адаптацію (розвиток нових фінансових інструментів). Так, оскільки створення нових фінансових продуктів є дорогою інвестицією, вітчизняні агенти продовжують використовувати ці інструменти, зменшуючи цим попит на національну валюту. Окрім того, стійкі припливи капіталу у звязку зі зростанням довіри (особливо, ПІІ) 21 спричиняють зростання фінансової доларизації в періоди стабілізації економіки [117]. У деяких випадках ефект гістерезису може пояснюватися психологічними факторами, наприклад, недовірою населення до політики стабілізації, що проводиться урядом і центральним банком [283]. Після тривалих наукових дискусій поява робіт, присвячених питанням термінології доларизації, вирішила проблему вільної інтерпретації і неоднозначного визначення термінів. Завдяки зусиллям Г. Кальво, К. Вега, М. Савастьяно та інших дослідників, сформувався сучасний понятійний апарат доларизації та загальний підхід до питання співвідношення понять «доларизація» і «заміщення валют» [117; 308]. Загальноприйнятим визначенням доларизації, якого дотримується більшість сучасних дослідників, стало широке визначення, яке охоплює заміщення іноземною валютою усіх функцій національних грошей. У свою чергу, термін «заміщення валют» позбувся свого широкого трактування. У сучасному розумінні «заміщення валют» означає заміщення іноземною валютою функцій засобу обігу і засобу платежу національних грошей, у той час як доларизація – заміщення ряду (або всіх) функцій національних грошей іноземною валютою. З цього випливає, що сучасні дослідники розглядають заміщення валют як частину феномена доларизації. Термін «заміщення валют» у сучасному розумінні відповідає поняттю доларизації платежів – типу доларизації, коли іноземна валюта заміщує такі функції національних грошей як засіб обігу та засіб платежу. У роботі Г. Ортіза доларизація визначається як відношення доларових реальних і фінансових трансакцій до тих, що здійснюються в національній валюті [284]. П. Салама визначає доларизацію як ситуацію, за якої долар стає домінуючим засобом накопичення, мірою вартості та засобом обміну для певних товарів [307]. М. Гарсіа- Ескрібано та С. Соса визначають фінансову доларизацію як процес, у ході якого значна частка активів та зобовязань резидентів номінується в доларах США [178]. У тих випадках, коли субститутом національної валюти виступає євро, дослідники, застосовують термін «євроїзація». У багатьох роботах термін «євроїзація» вживається щодо широкого використання євро замість національних валют у країнах Центральної та Східної Європи з перехідними економіками і 22 балканських країнах (країнах Південно-Східної Європи) [167;168;242;320]. Терміном «євроїзація» позначено неофіційне заміщення албанського лека євро і фактичне витіснення динара євро в Сербії [127; 249]. В окремих працях на позначення заміщення депозитів і/або кредитів країн Центральної та Східної Європи, деномінованих в національних валютах, депозитами і/або кредитами в євро використовується термін «євроїзація депозитів/кредитів», які обєднуються в рамках одного поняття «фінансова євроїзація» [189;340]. П. Імам і Дж. Лоурейро використовують термін «євроїзація», оцінюючи потенційні переваги і недоліки можливого введення євро як легальний платіжний засіб на території Республіки Кабо- Верде (перспективи офіційної євроїзації економіки Кабо-Верде) [206;247]. Аналогічно А. Котійос вживає термін «євроїзація» в контексті оцінки перспектив і балансу потенційних вигод і витрат можливої офіційної євроїзації країн Південно- Східної Європи (балканських країн) [233]. Н. Фабріс і А. Сокіч вживають термін «євроїзація», аналізуючи наслідки офіційної євроїзації для економіки Чорногорії [316]. Е Малоку та М. Пантіна використовують термін «євроїзація» в контексті оцінки наслідків офіційної євроїзації для економіки Косово [253]. А. Мінда пропонує використовувати замість терміну «доларизація» термін «ксеномонетизація», що передбачає витіснення національних грошей будь-якою іноземною валютою [265]. Однак, оскільки долар США набув найширше застосування в обігу країн світу, вбачається доцільним вживати саме термін «доларизація» для позначення використання грошових одиниць однієї країни в іншій країні та неспроможності виконання національними грошима своїх функцій. 1.2. Теоретичні підходи до типології доларизації Проблема доларизації розкрита у широкому спектрі досліджень [83;84;154;213;248]. Однак, про вичерпну і точну оцінку її різних аспектів говорити ще передчасно. У сучасній економічній літературі прослідковуються різні кваліфікаційні підходи та критерії розмежування доларизації: одні дослідники беруть за основу еволюційний підхід, інші пов’язують виникнення та існування різних форм і типів доларизації з функціями грошей, ступенем легальності, сферами і секторами 23 використання іноземної валюти, треті спираються на форми існування цього явища. Відповідні визначення є досить різноплановими та охоплюють як широке, так і вузьке трактування доларизації. Очевидно, що альтернативні теоретичні концепції ведуть до протилежних способів аналізу доларизації, визначення її рівня і пропонують різні висновки для політики [44]. За ступенем легальності використання іноземної валюти як платіжного засобу типово виділяють дві форми доларизації – офіційну та неофіційну, рідше виокремлюють третю форму – напівофіційну. Офіційна, формальна або повна доларизація передбачає використання іноземної валюти (долара США чи іншої стабільної валюти) як офіційної грошової одиниці в країнах, які утримуються від емісії національних банкнот, або одночасний обіг іноземної та національної валют у країні, яка є членом валютного союзу [117;114;167; 204;242;294]. Найбільш поширеними в літературі синонімами поняття «офіційна доларизація» є «де-юре доларизація» і «формальна доларизація» [136;148;153;294]. За Класифікацією режимів валютного курсу МВФ офіційна доларизація є найбільш жорсткою формою фіксованого валютного курсу – це «режим обмінного курсу без суверенного платіжного засобу» [72]. За формальної доларизації валюта іншої держави циркулює як єдиний законний засіб платежу, наприклад, компанії сплачують заробітну плату й укладають контракти в доларах США, споживачі розраховуються доларами США за товари і послуги, а уряд приймає долари США для оплати боргів і податків, здійснює офіційні платежі тощо. У макроекономічному плані введення іноземної валюти як законного платіжного засобу передбачає відмову держави від суверенної монетарної політики, отже, втрату її здатності безпосередньо впливати на національну економіку монетарними методами і перехід виключно до фіскальних методів регулювання – через зміну державних витрат і дефіцит бюджету. Паліативом повної доларизації є режим валютної ради, коли національні гроші повністю забезпечуються міжнародними резервами. За такого режиму проявляється більшість ефектів, властивих повній доларизації, але країна не відмовляється від власної національної валюти (історичними прикладами є Аргентина, Перу, Гонконг, Болгарія, Литва) [44]. Існує два підходи до визначення офіційної доларизації: вузький і широкий. 24 Більшість дослідників дотримується вузького підходу і вважають офіційною доларизацією лише ситуацію, коли іноземній валюті надається статус виняткового законного платіжного засобу, тобто коли уряд припиняє емісію національної валюти і закріплює всі її функції в повному обсязі за іноземною валютою [117;113;204;323]. Деякі дослідники розглядають поняття офіційної доларизації ширше, вживаючи його не тільки щодо отримання іноземною валютою статусу виняткового, або пріоритетного, законного платіжного засобу, але також щодо надання іноземній валюті статусу іншого (паралельного з національними грошима) законного платіжного засобу [265]. Офіційно доларизовані країни можуть як законний платіжний засіб використовувати різні іноземні валюти: резервні валюти (наприклад, долар США або євро); валюту держави, з якою країна має тісні торговельні та економічні звязки (наприклад, долар США у країнах Латинської Америки, австралійський долар у країнах Океанії, швейцарський франк у Ліхтенштейні); валюту держави, з якою у країни спільне історичне минуле і від якої країна отримала незалежність (наприклад, долар США у Палау, Маршаллових островах, Мікронезія); валюту країни, яка контролює залежну територію (наприклад, австралійський долар у залежних територіях Австралії, новозеландський долар у залежних територіях Нової Зеландії, датська крона в Гренландії і Фарерських Островах). Близько 60 невеликих країн і територій є колишніми чи нинішніми членами валютного союзу певного типу або використовують валюту іншої країни. Так, 14 країн Африки є членами Африканського фінансового співтовариства (під назвою «франк CFA» існує дві окремі грошові одиниці: західноафриканський франк та центральноафриканський франк). Східно-Карибський валютний союз включає 7 країн-членів (серед яких Антигуа і Барбуда, Домініка, Гренада, Санта- Люсія, Монтсеррат, Сент-Вінсент і Гренадіни, Сент-Кітс і Невіс), що використовують одну валюту – східно-карибський долар. У таких країнах, як Мікронезія, Східний Тимор, Еквадор, Маршалові Острови, Ліберія, Ель Сальвадор, Панама існує офіційна доларизація, де статус платіжного засобу належить долару США. Ще 10 офіційно доларизованих економік використовують австралійський долар (наприклад, Науру, Кірибаті та Тувалу), а 17 –25 євро (наприклад, Косово, Монако, Андорра, Ватикан, Сан-Марино). Ці дві грошові одиниці – найбільш поширені валюти за межами своїх країн після долара США. Усього в світі налічується близько 50 офіційно доларизованих країн. Офіційно доларизовані країни, де іноземна валюта є єдиним законним платіжним засобом, не володіють монетарним суверенітетом і перебувають у монетарній залежності від країни-емітента іноземної валюти. При цьому відсутній інститут центрального банку з класичними базовими функціями: монопольне право на емісію грошей, здійснення незалежної грошово-кредитної політики, кредитор останньої інстанції. У разі ж формального валютного союзу право на емісію спільної валюти закріплене за наднаціональним центральним банком, який є колегіальним органом, і усі рішення з питань його діяльності приймаються спільно всіма країнами-членами валютного союзу. Прикладом такого валютного союзу з наднаціональним центральним банком є зона євро. Спільна валюта країн єврозони – євро, емісію якого здійснює Європейський центральний банк (ЄЦБ). Країни-члени єврозони спільно управляють діяльністю ЄЦБ і разом приймають рішення про емісію євро, стосовно монетарної і валютної політики. Країни-члени єврозони не доларизовані, вони є членами валютного союзу. У той же час Андорра, Монако, Сан-Марино, Ватикан, Чорногорія і Косово, що використовують євро як легальний платіжний засіб, не будучи членами єврозони, – офіційно доларизовані. Проведення офіційної доларизації не вимагає обовязкової ліквідації центрального банку – достатньо позбавити його класичних функцій. Так, попри введення офіційної доларизації в 2001 р., Центральний резервний банк Ель Сальвадора не був розформований, однак його функції обмежені «валютною інтеграцією та сприянням стабільності і розвитку фінансової системи» [294]. Таким же чином був реорганізований Центральний банк Еквадору після повного переходу на долар США у 2000 р. [89]. Другою формою доларизації вважається напівофіційна доларизація [89;90; 124;226]. Більше 20 держав і територій характеризуються напівофіційною доларизацією, під якою розуміється бівалютна система, коли іноземна валюта вважається іншим легальним платіжним засобом [94;226;323]. У цьому разі іноземна 26 валюта може широко використовуватися в економіці, однак залишається другорядним платіжним засобом щодо національної валюти [344]. Така форма доларизації можлива лише за внутрішньої конвертованості національної валюти, коли резиденти мають право володіти іноземною валютою та фінансовими активами, деномінованими в іноземній валюті, й укладати угоди з ними на внутрішньому ринку. У напівофіційно доларизованих економіках іноземна валюта є типовою валютою банківських вкладів, проте нарахування і виплата заробітної плати, сплата податків і поточні витрати здійснюються, як правило, у національних грошах. За бівалютної системи продовжує діяти національний центральний банк і залишається можливість (хоча й обмежена) проведення суверенної монетарної політики, так само як і вибору будь-якої форми валютного режиму. Проникнення іноземної валюти на внутрішній ринок безпосередньо повязане з таким економічним поняттям, як неофіційна, або тіньова, доларизація, за якої відбувається процес заміщення валют (внутрішня валюта використовується переважно для проведення невеликих операцій і офіційних платежів – податки, збори, мита тощо), і процес заміщення активів (коли іноземна валюта відіграє ключову роль у проведенні масштабних операцій, нагромадженні капіталу, в отриманні запозичень і накопиченні заощаджень). Більшість економістів дотримується такого визначення неофіційної доларизації: неофіційна доларизація – стихійне використання іноземної валюти (як грошей) паралельно з національною валютою без надання урядом іноземній валюті певного статусу [94;168;242;294;311]. Ключовою особливістю неофіційною доларизації є те, що використання іноземної валюти відбувається стихійно, «знизу» – з ініціативи економічних агентів. Найбільш поширеними у літературі синонімами терміна «неофіційна доларизація» виступають поняття «фактична доларизація», «де- факто доларизація», «неформальна доларизація» і «спонтанна доларизація». Неофіційна доларизація означає, що економічні агенти тримають своє багатство в іноземних фінансових активах, не зважаючи на те, що іноземна валюта не є легальним платіжним засобом. Засіб платежу вважається легальним, якщо законодавство допускає використовувати його для погашення всіх видів боргів за умови, що учасники операції заздалегідь не визначили платіж в іншій валюті. 27 Легальний засіб платежу відрізняється від вимушеного, або примусового, засобу платежу, коли економічні агенти зобовязані прийняти як платіж визначену валюту, навіть якщо вони спеціально мають намір використовувати іншу валюту. Термін «неофіційна доларизація» стосується обох випадків, коли володіння іноземними активами є як легальним, так і нелегальним. Така доларизація може набувати різної форми: зберігання іноземної готівки, валютні депозити у внутрішній банківській системі чи за кордоном, іноземні облігації та інші види негрошових активів за кордоном. У деяких країнах резиденти можуть офіційно володіти деякими типами іноземних активів, наприклад, доларовими рахунками у внутрішніх банках, але володіння іншими іноземними активами (такими як банківські рахунки за кордоном) без спеціального дозволу монетарної влади вважається незаконним. З обєктивної точки зору неофіційна доларизація є нейтральним явищем, а отже, має місце у всіх країнах, в яких відсутня повна заборона на використання іноземної валюти та існують відповідні інституційно-правові умови [30]. У літературі поняття неофіційної доларизації часто ототожнюється із поняттям часткової доларизації на противагу повній (офіційній) доларизації. Як вважають Г. Кальво і К. Вег, про неофіційну (фактичну, часткову, тіньову) доларизацію йдеться, коли економічні агенти розглядають іноземну валюту не лише як засіб обігу, але й як міру вартості та засіб заощадження [111]. К. Рейнхарт, К. Рогофф і М. Савастано конкретизують часткову доларизацію як ситуацію, за якої домогосподарства і фірми тримають частину свого портфеля (включаючи грошові залишки) в іноземних активах та/або коли приватний і державний сектори запозичують в іноземній валюті (дод. А.1) [297]. Існує певна двозначність у трактуванні офіційної, напівофіційної та неофіційної доларизації. По суті у розглянутій інтерпретації форм доларизації спостерігається поєднання двох критеріїв – за легальністю (офіційна чи неофіційна) і за ступенем охоплення (повна чи обмежена, часткова). Однак якщо офіційна, санкціонована державою доларизація може бути як повною (у наведеному раніше сенсі), так і частковою (наприклад, коли держава, аби стримати скорочення реальних заощаджень 28 унаслідок інфляції, дозволяє застосування іноземної валюти у внутрішніх угодах), то неофіційна (тіньова) доларизація за сутністю завжди є частковою. За останньої форми доларизації держава не визнає іноземну валюту за легальний засіб платежу і не приймає її в офіційних платежах, наприклад, щодо стягнення податків чи виплати заробітної платні у суспільному секторі тощо, отже, обмежує її фактичне використання в економіці країни. Це визначає її характерну особливість – розміри такої доларизації нереально визначити шляхом безпосередніх спостережень: її вимірювання завжди має оціночний характер [45]. Для розуміння природи доларизації принципово важливим є дослідження її різновидів, причин і механізмів розвитку. Це дозволяє більш коректно визначати ступінь доларизації економіки, краще розрізняти ефекти різних типів доларизації [44]. Класичне розмежування доларизації на офіційну та неофіційну у сучасній літературі часто поєднують з її поділом на доларизацію де-юре та доларизацію де- факто. Так, Е. Фейге визначає офіційну доларизацію як таку, коли країна де-юре приймає валюту іноземної держави, що повністю заміщує національну валюту [167]. За доларизації де-юре іноземна валюта виконує функції засобу розрахунків, збереження вартості та міри вартості. Натомість, якщо фірми і населення за власним бажанням використовують іноземну валюту як засіб платежу і/або надають перевагу грошовим активам в іноземній валюті, тоді йдеться про доларизацію де-факто. Типово виокремлюється три типи фактичної доларизації – доларизація платежів, фінансова доларизація і реальна доларизація [153;231]. Доларизація платежів, або валютна субституція стосується неспроможності національних грошей виконувати функцію засобу обігу достатньо ефективно і передбачає, що іноземна валюта використовується резидентами для торговельних розрахунків всередині країни і поточних депозитних операцій. Резиденти можуть також відкривати короткострокові депозити в іноземній валюті у внутрішній банківській системі, якщо це дозволено монетарною владою. Коли істотна частка фінансових активів і пасивів банківської системи деномінована в іноземній валюті, говорять про фінансову доларизацію. На практиці фінансова доларизація зводиться до доларизації депозитів і кредитів [279;280]. Депозитна доларизація відображає частку депозитів резидентів в іноземній валюті у структурі 29 внутрішніх депозитів банківської системи. Аналогічно кредитна доларизація охоплює частку кредитів в іноземній валюті у структурі сукупних кредитів, виданих резидентам національними банками. Валютна індексація внутрішніх угод, коли оплата праці і ціни більшості товарів і послуг фіксуються в іноземній валюті, трактується як реальна доларизація. Розвиваючи цей підхід, логічно подати структуру доларизації, беручи до уваги одночасно два критерії: легальність використання іноземної валюти і виконання нею функцій грошей (табл. 1.1). Таблиця 1.1 Типологія внутрішньої доларизації Доларизація де-юре Доларизація де-факто Офіційна доларизація Доларизація платежів Фінансова доларизація Реальна доларизація Долар – легальний платіжний засіб Долар – засіб розрахунків (валютне заміщення) Долар – засіб заощадження (доларизація активів і зобов’язань) Долар – масштаб цін (встановлення цін і заробітної плати) Усі функції грошей Функція засобу обігу Функція нагромадження Функція міри вартості Джерело: складено автором. Така інтерпретація доларизації теоретично виправдана, адже кожен із наведених її типів має свою етимологію походження і власну функціональну специфіку. Такий підхід видається особливо продуктивним для дослідження функціонування доларизованої економіки. Акцентуючи увагу на функціях грошей, він дозволяє визначити етапи розвитку та характерні особливості процесу доларизації крізь призму заміщення функцій національних грошей. Однак запропонована характеристика доларизації не може вважатися вичерпною: вона виключає (або не включає прямо) фактор міжнародних трансакцій – офшорну діяльність внутрішніх банків (офшорні кредити і депозити), зовнішні запозичення банківських і небанківських економічних агентів від іноземних банків чи інші типи приватних запозичень за кордоном, такі, наприклад, як торговельний або комерційний кредити, роль яких у країнах з ринками, що формуються, є важливою. Іншими словами, цей підхід до типології доларизації обмежує її лише внутрішньою доларизацією – використанням іноземної валюти у вимогах між резидентами, абстрагуючись від наявності зовнішньої доларизації [44].30 Як прийнято в літературі, поняття внутрішньої доларизації стосується фінансових контрактів, що укладаються між національними резидентами, а саме – оншорних депозитів і позик, деномінованих в іноземній валюті [71;212;240]. Зовнішня доларизація охоплює фінансові контракти між резидентами і нерезидентами і представлена приватними транскордонними позиками в іноземній валюті (такими як зовнішні облігаційні позики і банківські кредити), утриманням іноземних облігаційних позик і депозитів, депонованих закордоном, дво- і багатостороннім кредитуванням (позики від МВФ та інших міжнародних фінансових інститутів) тощо. У методологічному плані відокремлення внутрішньої і зовнішньої доларизації показує, що доларизація може виникати і відтворюватись не лише на національному, а й на міжнародному рівні. Е. Леві-Єйяті пропонує окремо розглядати внутрішню доларизацію депозитів (внутрішні депозити в іноземній валюті), офшоризацію депозитів (депозити резидентів закордоном) і «повну» доларизацію депозитів (сукупні внутрішні і закордонні депозити в іноземній валюті) [240]. Подібний розподіл можливий і щодо доларизації кредитів, зокрема, їх розмежування на зовнішні зобов’язання в іноземній валюті (приватні та офіційні закордонні кредити) та внутрішні доларизовані кредити. Деталізація структурних характеристик фінансової доларизації дозволяє чіткіше диференціювати як її джерела і детермінанти, так і її ефекти [45]. Так, поширення фінансової доларизації тісно пов’язане з реальною доларизацією економіки: деномінація контрактів резидентів в іноземній валюті, спрямована на стабілізацію купівельної спроможності внутрішнього споживання, прямо прискорює процес доларизації депозитів. Водночас депозитна і кредитна доларизації взаємодіють між собою. За пруденційних обмежень чистої валютної позиції банків, депозити в іноземній валюті слугують основою створення оншорних валютних позик. Очевидно, наприклад, що депозитна доларизація стимулює кредитну, оскільки банки прагнуть переносити валютний ризик на своїх позичальників. У той же час ці два процеси розвиваються незалежно, під впливом різних факторів [279]. Розглядаючи відмінності функціональної специфіки внутрішньої та зовнішньої фінансової доларизації К. Рейнхарт, К. Рогофф і М. Савастано 31 акцентують увагу на важливості дослідження доларизації на основі інституційних секторів економіки: домогосподарства та фірми; банки, включаючи органи монетарної влади; загальнодержавне управління (дод. А.2) [297]. Перевага такого підходу полягає в тому, що він дозволяє не тільки відокремити внутрішні та зовнішні аспекти доларизації, а й дослідити роль різних типів економічних агентів у цьому процесі. Наприклад, потенційно асиметричну поведінку економічних агентів в умовах розвитку доларизації залежно від доступних їм портфельних інструментів і витрат коригування фінансових портфелів. Існують й інші критерії аналітичного розмежування доларизації. Так, Канг Ші та Джануі Ксью виокремлюють феномен подвійної доларизації, який відображає співіснування доларизації зобов’язань та доларизації експортного ціноутворення [225]. Залежно від причин розвитку фактичної доларизації, А. Айзе та А. Пауелл ідентифікують чотири її типи: доларизацію макроекономічного хеджування, що походить від несхильності інвесторів до ризику; доларизацію недосконалості ринку, яка пов’язана з вартістю фінансового посередництва і визначається намаганням кредиторів і боржників скоротити витрати погашення боргів в умовах неефективного інституційного і регуляторного середовища; доларизацію дефолту, що формується через складність проблеми координації кредиторів, які надають кредити в різних валютах, і доларизацію морального ризику, яка виникає унаслідок страхування депозитів або інших гарантій у доларизованій фінансовій системі [215]. Узагальнюючи існуючі класифікації та типології доларизації, можна запропонувати матрицю режимів доларизації (табл. 1.2). Обєднавши два диференційні критерії, а саме – правовий статус використання іноземної валюти та ступінь заміщення національної валюти іноземною (ступінь економічного охоплення доларизації), можна виділити чотири типи режимів доларизації.32 Таблиця 1.2 Матриця режимів доларизації Де-факто доларизація Де-юре доларизація Часткова доларизація А1 Спонтанний процес, обраний приватними економічні агентами (найбільш поширений режим). До цього режиму належить більшість країн Латинської Америки. А2 Режим-посередник між режимами А1 та Б2 – напівофіційна доларизація. Інституційна стійкість влади проявляється в збереженні національної одиниці та використанні іноземної валюти як другорядний платіжний засіб (Гватемала) Повна доларизація Б1 Особливий режим доларизації: нестача політичного суверенітету (Східний Тимор, Косово до 2000 р.). Б2 Непряма доларизація – наслідок існування режимів А1 або A2. Режим, коли існуюча влада «капітулювала», офіційно доларизувавши економіку (Еквадор), або введення режиму прямої доларизації після режиму Б1, коли заснована нова політична організація (Чорногорія, Косово, Східний Тимор). Джерело: складено автором. Режим A1 є найпоширенішим: іноземна валюта циркулює разом з національною валютою без будь-якого офіційного визнання. Країни Латинської Америки слугують одним з найкращих прикладів неофіційної та часткової доларизації. Режим А2 відповідає напівофіційному режиму доларизації: державні органи узаконюють використання іноземної валюти для деяких грошово-кредитних операцій, але зберігають національну валюту як законний платіж. Так, у 2001 р. Гватемала узаконила використання долара для національних трансакцій, встановлення цін на фінансові активи, банківських рахунків, складання договорів і сплати окремих видів заробітної плати. Згідно з режимом Б1, доларизація є повною, однак, залишається неофіційною. Це повязано з періодами політичних конфліктів і криз (політичний суверенітет перебуває в небезпеці). Прикладами даного режиму є Східний Тимор і Косово до 2000 року. Режим Б2 відповідає офіційній і повній доларизації. Розглянуті підходи до типології доларизації відображають сутнісні характеристики її видів і форм та підтверджують комплексність цього поняття.33 1.3. Особливості моделювання доларизації У тій чи іншій мірі іноземна валюта використовується для здійснення внутрішніх платежів (як легально, так і нелегально) практично в усіх країнах. Точно оцінити масштаби обігу іноземних валют на внутрішньому ринку практично неможливо. Оборот іноземної валюти не враховується ні в рамках грошової статистики, ні в статистиці платіжного балансу. Оскільки серед дослідників досі немає єдиного підходу до визначення доларизації, це тягне за собою ряд проблем, повязаних із відсутністю загальноприйнятої методології кількісної оцінки доларизації, розробки адекватних показників доларизації тощо. Проблеми практичного характеру, повязані із достовірністю статистичних даних, не дозволяють зіставляти і порівнювати значення показників доларизації, розраховані для різних країн різними дослідниками. Однак ряд показників може слугувати орієнтовними показниками доларизації, серед яких варто виділити частку депозитів в іноземній валюті в загальному обсязі грошового агрегату М2, показник ввезеної банками та населенням іноземної готівки, а також витрати населення на купівлю іноземної валюти. Проведення достовірної оцінки валютного заміщення вимагає наявності вичерпних статистичних даних за операціями в іноземній валюті на національному ринку, обсягом іноземної готівки в обігу, фінансовими інструментами (короткострокові депозити і депозити до запитання, деноміновані в іноземній валюті). Варто зауважити, що статистичні дані мають включати рахунки резидентів як в національних банках, так і за кордоном. Рівень фінансової доларизації легше аналізувати, оскільки консолідований баланс комерційних банків і огляд грошового ринку центрального банку містять статистику про пасиви та активи банківської системи в іноземній валюті. Достовірно оцінити ступінь валютного заміщення неможливо. Відомостей про іноземну валюту, що ввозиться/вивозиться комерційними банками, як правило, буває недостатньо, оскільки іноземна валюта потрапляє в країну також із туристами і з легальними банківськими переказами з-за кордону громадянами, що працюють там. 34 На практиці, для вивчення ролі, яку відіграє іноземна валюта в національній економіці, використовуються два стандартні способи оцінки. Виконання функції засобу платежу/обігу визначається за масштабами готівкового обігу іноземної валюти. Наприклад, М. Мелвін вивчає доларизацію Болівії на основі даних неформального кредитного ринку. На активно діючому ринку фізичні особи безпосередньо кредитують один одного в доларах США і болівіано, фактично виступаючи як посередники. Доларизація оцінювалася за допомогою пробіт-моделі, згідно з якою вірогідність того, що номіналом позики буде долар США, є функцією інфляції, рівня валютного курсу і його волатильності. Висновок, до якого дійшов дослідник, полягає в тому, що через відсутність довіри до болівійської грошової реформи 1985-1987 рр. реалізація програми макроекономічної стабілізації супроводжувалась збільшенням, а не зниженням активності на неформальному кредитному ринку [264]. А. Галіндо і Л. Лейдерман оцінюють рівень фінансової доларизації виходячи з трьох показників: 1) частка доларизованих депозитів у структурі внутрішніх депозитів; 2) частка доларизованих кредитів у структурі внутрішнього кредиту; 3) частка іноземної валюти в структурі кумулятивних зобов’язань державного сектора. Перші два показники відображають внутрішні мотивації економічних агентів щодо операцій з активами і пасивами в іноземній валюті. Натомість, третій показник враховує як зовнішні, так і внутрішні запозичення уряду в іноземній валюті [175]. Е. Леві-Єйяті пропонує ряд показників для розрахунку внутрішньої доларизації депозитів (відношення депозитів в іноземній валюті до загального обсягу внутрішніх депозитів), офшоризації депозитів (частка депозитів за кордоном у сумарному обсязі внутрішніх та зовнішніх депозитів) та «повної» доларизації (співвідношення між депозитами за кордоном, внутрішніми депозитами в іноземній валюті та сумарними депозитами країни) [240]. Окрім того, він пропонує показник доларизації зобов’язань, що розраховується як сума зовнішніх зобов’язань в іноземній валюті і внутрішніх доларизованих депозитів щодо суми зовнішніх зобов’язань в іноземній валюті, зовнішніх зобов’язань у національній валюті і внутрішніх депозитів). Існують й інші методи визначення рівня фінансової доларизації. Багатьом розвиненим економікам притаманний перерозподіл фінансових ресурсів через ринок 35 цінних паперів. У цьому випадку для вивчення фінансової доларизації доцільно аналізувати валютну структуру фінансових активів домогосподарств і зобовязань корпорацій. Натомість, у країнах, що розвиваються, перерозподіл фінансових ресурсів здійснюється, в основному, через банківську систему. А. Бараяс і А. Моралес провели аналіз доларизованих пасивів і активів у банківських системах країн Латинської Америки. За результатами їх дослідження, на початку 2000-х рр. рівень кредитної доларизації в цих країнах був високим і мав тенденцію до зростання [84]. Окрім того, доведено, що між обсягом доларизованих депозитів та кредитів існує позитивна кореляція, хоча у більшості випадків сумарний обсяг депозитів в іноземній валюті перевищує аналогічний показник по кредитах. Для визначення рівня часткової доларизації широко застосовується зведений індекс, представлений сумою трьох змінних: 1) частка депозитів в іноземній валюті у загальному обсязі агрегату широких грошей; 2) частка зовнішнього боргу у ВВП країни; 3) частка внутрішнього боргу уряду в іноземній валюті у внутрішньому державному борзі [26]. Кожна з трьох змінних є субіндексом, який може набувати значення від 0 до 10 балів. Зведений індекс часткової доларизації для країни варіюється від 0 до 30 балів. Цей показник акцентує увагу на поєднанні субституції активів (інакше, наприклад, у випадку інтерпретації субституції активів як доларизації пасивів банківського сектора, доречним було б використання показника доларизації внутрішніх депозитів) із доларизацією внутрішніх запозичень публічного сектора та величиною зовнішніх зобов’язань приватного і публічного секторів. З позицій теоретичного моделювання доларизації найбільший інтерес становлять праці Г. Кальво, М. Майлза, Н. Лівіатана, Л. Томаса, Дж. Каддінгтона, У. Бренсона, Д. Хендерсона, А. Айза, Е. Леві-Єйяті та інших. У ранніх роботах 1970- 1980-х рр. доларизація досліджувалася з позицій економічних агентів реального сектора економіки в рамках портфельних моделей доларизації (роботи Л. Томаса, М. Майлза, У. Бренсона і Д. Хендерсона). Починаючи з кінця 1990-х рр. у дослідженнях доларизації відбувається зміщення акценту з реального сектора економіки на банківську систему як на головного субєкта доларизації, що стає причиною появи балансових моделей доларизації. У рамках балансових моделей причиною виникнення доларизації є діяльність комерційних банків, які за допомогою 36 процентних ставок та умов залучення вкладів і кредитування мають визначальний вплив на валютну структуру депозитів і кредитів. Моделі доларизації фінансового посередництва висвітлені у роботах А. Айза і Е. Леві-Єйяті. Окрім теоретичних робіт, наукова література з доларизації представлена великою кількістю емпіричних досліджень, які зробили значний внесок у вивчення причин і наслідків доларизації в різних країнах. Кількісна оцінка доларизації бере початок із досліджень, присвячених аналізу даного феномена в країнах Латинської Америки, в яких до останнього часу спостерігається найвищий рівень концентрації використання долара США. Серед досліджень, присвячених вивченню доларизації в латиноамериканських країнах, слід відзначити роботи Г. Кальво, М. Мелвіна, П. Гвідотті, М. Савастьяно, С. Каміна, Н. Ерікссона [117;118;223;264;308]. З початком трансформаційних процесів і подальшим поширенням доларизації в країнах Центральної та Східної Європи і пострадянського простору позначився науковий інтерес до проблем доларизації в країнах з перехідною економікою. Різні аспекти доларизації країн з перехідною економікою досліджені в працях А. Айза, Е. Леві- Єйяті, Е. Фейге, К. Неанідіса [167;211;216;242;279]. Існуючі методи та моделі оцінки можна звести до трьох поколінь моделювання доларизації: перше покоління – ранні моделі заміщення валют, друге – моделі послідовного балансування портфеля, третє покоління – балансові моделі доларизації з боку фінансового посередника (банку). Перше покоління моделей (Г. Кальво і К. Родрігез; Н. Лівіатан) передбачало існування лише двох активів – національних та іноземних грошей [112;245]. Це пояснювалось обмеженістю на той час мобільності капіталу. Максимізація фінансового багатства резидентів W в іноземній валюті була представлена так: W=M/E+M* (1.1) де М – національна валюта, М* – іноземна валюта, Е – номінальний валютний курс. У підході простого портфельного балансування гроші є активом, що не приносить процентного доходу. Однак існує попит на гроші для здійснення комерційних операцій і трансакцій, а необхідна для даної мети кількість грошей є функцією економічної активності. Водночас, володіння національними готівковими 37 грошима повязане з трьома видами альтернативних витрат: процентною ставкою по національних облігаціях (i); процентною ставкою по іноземних облігаціях (i*); вигодами від володіння іноземною валютою (i* + х), де х – очікувана зміна рівня іноземних цін, виражених у національній валюті. Поведінка економічних агентів описується рівнянням: m t = ? 0 + ? 1 y t - ? 2 i t - ? 3 i t * - ? 4 x t + u t (1.2) де m t – логарифм реальної цінності володіння резидентом національними грошима; у – логарифм внутрішнього реального доходу; u t – випадковий шок; t – період часу; ? – коефіцієнти еластичності, що показують відносну зміну вигоди володіння грошима у разі зміни доходу та альтернативних витрат. Економічні агенти, максимізуючи свій добробут, формують портфелі з грошових і негрошових активів. Наприклад, якщо резидент очікує знецінення національних грошей, він продає частину своїх активів у національній валюті і цим виграє від володіння іноземними активами: від зростання доходності іноземних облігацій і від збільшення вартості іноземної грошової одиниці. Умови для балансування портфеля передбачають, що збільшення в портфелі іноземних облігацій можливе лише за міжнародної мобільності капіталу, а готівкових грошових засобів – за валютного заміщення, яке залежить від економічної активності та альтернативних витрат. На практиці, у підході простого портфельного балансу неможливо провести чітке розмежування між валютним заміщенням і міжнародною мобільністю капіталу. У сучасних умовах існує безліч різних фінансових інструментів, і при розмитості меж, що відокремлюють гроші від інших інструментів вкладення, відмінність між валютним заміщенням і мобільністю капіталу набуває умовного характеру. Наступне покоління – моделі послідовного балансування портфеля – включало розподіл облігацій, деномінованих у різних валютах. У моделях В. Бренсона і Д. Хендерсона, а також Дж. Кадінгтона функція попиту визначається показниками реального доходу і доходності активів [100;143]. Так, Дж. Кадінгтон проаналізував макроекономічні показники Канади протягом 1970-1979 рр. і представив таку модель:38 t t t t t t t P M r r x Y x P M h h h h h h ? +w o o c e ? ? = + + + + + + o o c e ? -1 3 4 5 * 0 1 2 log ( ) log log (1.3) де P M – попит на грошові активи в усіх валютах, h – екзогенні коефіцієнти, r – доходність національних облігацій, r* – доходність іноземних облігацій, х – темп девальвації національної валюти, Y – реальний дохід, h 2 – коефіцієнт заміщення активів, h 4 – коефіцієнт заміщення валют. Згідно з висновками Дж. Каддінгтона, рівень заміщення валют у Канаді є неістотним. Коефіцієнти інфляції та девальвації відображають процес валютного заміщення, оскільки вихідним положенням вищий ступінь стабільності іноземної валюти порівняно з національною. На думку вченого, високорозвинений ринок капіталів дозволяє, незалежно від негативних раціональних очікувань, не знижувати попит на національні грошові активи, навіть за умови високого рівня валютного заміщення. Моделі послідовного балансування портфеля спираються на припущення про страхування економічними агентами своїх грошових залишків шляхом їх валютної диверсифікації. Спершу власники портфелів знаходять оптимальне співвідношення між грошовими і негрошовими активами, потім – збалансовують грошові активи у такий спосіб, аби знайти оптимальну валютну комбінацію портфеля. Це покоління моделей суттєво змінило уявлення про валютне заміщення. Так, моделі простого портфельного балансу передбачають, що у разі зростання іноземної процентної ставки економічний агент має позбутися активів у національній валюті. Натомість у підході послідовного портфельного балансування зростання іноземної процентної ставки збільшує альтернативні витрати від володіння іноземною готівкою, тому агент діє протилежним чином. Оскільки балансування портфеля є двоетапним процесом, економічний агент спершу зменшує обсяг іноземних грошових активів, позбувшись іноземної готівки. На другому етапі економічному агенту необхідно збалансувати валютну складову портфеля з урахуванням нижчих альтернативних витрат від зберігання національної валюти порівняно з іноземною. Таким чином, він частково заміщає іноземну валюту національною.39 Згідно з цим підходом очікувана зміна рівня іноземних цін відсутня. Збільшення іноземної процентної ставки веде до зростання коефіцієнта еластичності валютного заміщення. Якщо ж коефіцієнт еластичності валютного заміщення є трохи більшим за одиницю, то зміна іноземної процентної ставки має незначний вплив на структуру портфеля. На практиці, у розвинених країнах і в країнах, що розвиваються, цей коефіцієнт є значно більшим за одиницю, а, отже, ступінь заміщення валют є високим. Один з прикладів імплементації моделі послідовного балансування представлений у дослідженні П. Агенора і М. Кана [61]. Вчені провели аналіз валютного заміщення в десяти країнах, що розвиваються: Бангладеші, Бразилії, Еквадорі, Індонезії, Малайзії, Мексиці, Марокко, Нігерії, Пакистані та на Філіппінах, і виявили, що у всіх цих країнах валютне заміщення є важливою детермінантою попиту на національну валюту. На відміну від підходу послідовного портфельного балансування, моделі простого балансування портфеля передбачають, що валютне заміщення залежить від очікувань щодо динаміки валютного курсу на ринку. Якщо моделі простого портфельного балансування допускають існування одразу двох видів активів – «гроші» та «облігації», то моделі послідовного балансування портфеля проводять чітке розмежування між грошовими і негрошовими активами, і як наслідок – збільшення обсягу готівкових грошей у національній валюті, спричинене зростанням іноземної ставки, відбувається за умови зниження загального обсягу грошових активів, а частина виручених коштів повинна бути вкладена в іноземні облігації. Водночас, якщо у моделі послідовного портфельного балансування ввести припущення про те, що валютні ризики є диверсифікованими, то за таких умов зміна іноземної процентної ставки жодним чином не впливає на обсяг грошових активів в національній валюті, незалежно від величини коефіцієнта еластичності валютного заміщення. Такий комбінований аналіз дає можливість зробити висновок, що підхід послідовного балансування портфеля варто застосовувати для оцінки дій економічних агентів, які здатні хеджувати валютний ризик повною мірою. Натомість, підхід простого портфельного балансування використовується для аналізу поведінки тих 40 економічних агентів (домогосподарств), які не можуть застрахувати себе від валютного ризику. Моделі третього покоління присвячені проблемі доларизації активів і доларизації зобовязань (зокрема, роботи Г. Кальво та П. Гвідотті, А. Айзе та Е. Леві-Єйяті, К. Бьорнсайда, М. Айхенбаума та С. Ребело, М. Чамона, П. Агіона, П. Баччетта та А. Банерже, О. Жанна, К. Брода та Е. Леві-Єйяті) [62;101;108;118;128;211;220]. А.Айзе досліджує фінансову доларизацію як явище, що виникло в національних умовах, в результаті рівноваги на кредитному ринку між кредиторами і позичальниками, які оптимізують кредитні угоди [214]. Рівень доларизації, що мінімізує дисперсію портфеля l * , визначається так: ( ) ( ) V( ) V(S) ( S) V S 2cov , cov , p p p p l + + + = * , (1.4) де ? – національна інфляція, S – темп зміни реального обмінного курсу. Дослідження спирається на чотири взаємопов’язані складові: 1) довіра до монетарної політики, 2) страх перед плаванням курсу, 3) надмірне перевищення витрат, 4) асиметрія. Кожен із факторів впливає на доларизацію, але по-різному і через різні канали. Політика уряду формується з урахуванням ролі кожного з елементів. В економіці взаємодіють такі економічні агенти: 1) уряд, включаючи органи грошово-кредитної політики та органи пруденційного нагляду; 2) інвестори, котрі не налаштовані на ризик та інвестують у гарантовані депозити змішаного типу (депозити в національній та іноземній валютах); 3) корпорації, нейтральні до ризику, що запозичують як у національній, так і в іноземній валютах для фінансування проектів; 4) банки, нейтральні до ризику, які виступають посередником між корпораціями та інвесторами і займають нейтральну валютну позицію. Вихідні дані моделі включають доларову частку в портфелі кредиторів чи позичальників ( і l ) і доларову частку в загальному портфелі – в економіці у цілому ( l ). Рівноважна валютна композиція досягається, коли усі агенти здійснюють трансакції в одній валюті, а монетарна політика сумісна з рівнем доларизації. Фінансові угоди укладаються до того, як агенти стикаються з шоком. Дефолт позичальника настає, коли витрати на обслуговування боргу, враховуючи 41 рівноважний та реальний валютний курс, переважають над прибутком від реалізації проекту. У разі дефолту (банкрутства), банк отримує дохід за вирахуванням ліквідаційної вартості. Таким чином, збільшуючи прибутки від реалізації проекту, очікується, що девальвація носить експансіоністський характер (по відношенню до теперішньої рівноваги) стільки часу, скільки існує небезпека перевищення витрат. Однак балансові ефекти можуть її обмежити, оскільки ліквідаційні витрати, що асоціюються з банкрутствами, можуть більш ніж компенсувати прямі доходи від девальвації [211;214]. Монетарна політика встановлюється після виявлення шоку, коли йому вже не можна зарадити. Органи монетарної політики вирішують, чи варто продовжувати підтримувати валютний курс на його поточному рівні, чи провести девальвацію, аби досягти рівноважного реального валютного курсу. Вибір порогового значення девальвації базується на порівнянні ефектів від ревальвації та девальвації. Ревальвація включає втрату продукції від переоцінки та можливі фінансові втрати, спричинені слабкою економічною активністю. Девальвація відображає занепо-коєння уряду з приводу фінансових потрясінь, індукованих девальвацією, або інфляційних наслідків від девальвації, коли монетарній політиці бракує довіри. Чим вищою є криза довіри до монетарної політики, тим вищою є очікувана інфляційна складова девальвації, і, отже, тим вищими будуть негативні наслідки, повязані з девальвацією. Іноземна валюта має негативну премію, відображаючи оціночну вартість доходів у разі номінальної девальвації, тоді як національна валюта має позитивну премію, відображаючи оціночну вартість витрат (спричинених інфляцією) за тієї ж умови. Нижча номінальна вартість іноземної валюти відносно національної частково пояснюється асиметричністю монетарної політики. Перевага надається іноземній валюті, яка стає одностороннім парі: її вартість, порівняно з національною валютою, може лише зростати, але не знижуватись. Цей фактор є основною детермінантою високої доларизації в економіці з наявним кредитним ризиком. Національна валюта вважається неповноцінною порівняно з іноземною через недостатній рівень довіри до монетарної політики. Чим нижчий рівень довіри, тим вищою є номінальна вартість національної валюти, відображаючи вищу вірогідність інфляційних втрат [213;339]. 42 А. Айзе та Е. Леві-Єйяті взяли за альтернативу національній валюті портфель із комбінації валют, дохід якого є інваріантним до наслідків девальвації, оскільки доходи за активами в іноземній валюті в момент девальвації компенсуються витратами за активами в національній валюті [211;214]. Цей повністю хеджований портфель дістав назву Minimum Variance Portfolio (MVP) – портфель із мінімальною варіацією, і відповідає композитній валюті. MVP можна розглядати як абсолютно надійний замінник національної валюти, що захищає інвестора від інфляційних втрат, викликаних девальвацією валюти. Для позичальників, коли після девальвації ціна зростає на величину інфляційної складової, MVP також виступає в ролі валюти, в якій деноміновані їх ціни, отже, такої, що мінімізує балансові невідповідності. За відсутності схильності до ризику інвестори та позичальники опікуються лише очікуваними доходами. Оскільки останні скориговані за паритетом процентних ставок, учасники фінансового ринку є індиферентними до комбінації валют. Однак, коли інвестори схильні до ризику, їм варто обрати портфель, який якнайкраще дозволить їм забезпечити максимальний дохід. Якщо їхні фінансові та нефінансові доходи некорельовані, це зменшує вірогідність обрання комбінації з найменш волатильними доходами. Має переважати комбінація MVP, а доларизація повинна визначатись за часткою іноземної валюти MVP [213]. Доларизація MVP може бути виражена як коваріація рівня цін і номінального валютного курсу, поділена на варіацію (коливання) номінального валютного курсу. Варто зауважити, що рівень доларизації не залежить від імовірності зміни режиму, а залежить лише від очікуваної монетарної політики, що проводиться у зв’язку з різкими коливаннями валютного курсу [214]. У випадку, коли нефінансовий дохід має негативну кореляцію з валютним курсом (девальвація збігається зі скороченням випуску виробленої продукції), це стає поштовхом до використання іноземної валюти як «зони безпеки», вище від рівня MVP. Однак у цій моделі за відсутності кредитного ризику, ситуація протилежна. Дохід від реалізації проекту (випуск продукції і прибуток) зростає з обезціненням валюти. Звідси ефект «зони безпеки» буде підтримуватись національною валютою, а не іноземною [213].43 Кредитний ризик, повязаний із іноземною валютою, зростає з рівнем доларизації і ліквідується за рівня, нижчого за MVP. Таким чином, визначається валютний курс, який може спричинити дефолт за відсутності побоювань щодо коливань валютних курсів. За наявності досконалої інформації та несхильності до ризику, кредитний ризик є повністю інтерналізованим, а банки оцінюють свої кредити у такий спосіб, щоб мінімізувати очікувані ліквідаційні витрати, наприклад, кредитний ризик. Таким чином, перевага надається високодоларизованій комбінації на противагу низькодоларизованій, якщо валютний ризик першої є нижчим за ризик процентної ставки другої [101]. У разі недосконалої інформації збільшення довіри до монетарної політики не буде мати жодного ефекту. У випадку рівноваги портфеля з мінімальною варіацією (що є результатом цінового або валютного ризиків), визначальним фактором в обох випадках є недостатня довіра до монетарної політики. Таким чином, дедоларизація є дзеркальним відображенням доларизації. Більший ступінь довіри до монетарної політики має дедоларизувати портфель з мінімальною варіацією і як наслідок – привести економіку до стану рівноваги в національній валюті. За цією моделлю національна фінансова рівновага може тяжіти до внутрішніх рішень MVP або зміщуватись у бік кутових рішень (іноземна чи національна валюти). MVP мінімізує схильність позичальників до кредитного ризику шляхом обмеження невідповідностей в їх балансі. У той же час, MVP обмежує нараження кредиторів на валютний ризик, надаючи повністю хеджований портфель. Ліквідаційні витрати і неприйняття ризику збільшують ці ефекти. Однак, портфель MVP значною мірою наближається до іноземної валюти, оскільки довіра до монетарної політики знижується. У поєднанні з ендогенністю політики (що мінімізує ризик, повязаний із позиками в іноземній валюті), асиметрією (що перетворює позики в іноземній валюті на «одностороннє парі») та існуванням небезпеки переоцінки (яка сприяє подальшому збільшенню очікуваних доходів за позиками в іноземній валюті в разі значного обезцінення валюти), низька довіра до монетарної політики може спричинити ситуацію, коли високодоларизовані (або повністю доларизовані) комбінації стають сталою рівновагою. Поки така рівновага є нижчою за рівновагу MVP, доти є проблематичним перехід від високо доларизованої 44 рівноваги до рівноваги MVP, якщо економіка стає високо доларизованою (існує гістерезис доларизації) [211]. Моральний ризик і недосконалість ринку надалі штовхають у напрямі кутових рішень. Офіційні гарантії, відображаючи занепокоєння державних органів з приводу фінансового шоку, підвищують курс іноземної (національної) валюти у вже доларизованій економіці (економіці з використанням виключно національної валюти), а отже, схильній до кредитного ризику, пов’язаного з валютою (кредитного ризику, пов’язаного з відсотковою ставкою) [213;214]. Недосконалість ринку, недосконала інформація та дорогий процес укладання контрактів так само діють на користь іноземної валюти (національної валюти), запобігаючи координації між декількома кредиторами. У разі банкрутства доходи розподіляються пропорційно між усіма кредиторами за курсом (реальні процентні ставки), чинним на момент банкрутства, для кредитора це індивідуально оптимальний варіант, щоб деномінувати свою позику в іноземну (національну) валюту [212]. Вибір політики на користь дедоларизації залежить від основоположних причин доларизації і того, чи буде вона відображати рівновагу MVP, чи альтернативну високодоларизовану (або повністю доларизовану) рівновагу [239]. У першому випадку (який є ймовірнішим для економік з помірною і стабільною доларизацією), політика має концентруватися на підвищенні довіри до монетарної політики через інституційні реформи і створення потенціалу, а також введення режиму тарґетування інфляції. Плаваючий валютний курс, або більш гнучкий курс, надає центральним банкам більші можливості продемонструвати свої навички в управлінні, тим самим, вибудовуючи довіру [121]. Посилення довіри до монетарної політики не може бути достатнім, щоб змістити економіку від рівноваги високої доларизації (або зворотної динаміки доларизації) [212]. У таких крайніх випадках заходи з дедоларизації включають: 1) інституційні реформи, що мають на меті скорочення витрат від банкрутства (зменшуючи страх зміни валютного курсу); 2) заохочення індексованих інструментів, які являють собою кращі замінники іноземної валюти і є проміжним етапом у переході до національної валюти; 3) адміністративні заходи, спрямовані на безпосереднє скорочення (або виключення) доларизації. Скоординований рух усіх позичальників від запозичень в іноземній валюті до запозичень у національній валюті 45 може прискорити процес дедоларизації. Однак це вимагає суттєвого збільшення довіри для того, щоб рівновага національної валюти була стійкою [212;214]. Більшість емпіричних досліджень, що аналізують фінансову доларизацію, зосередилось або на детермінантах кредитної або депозитної доларизації, але рідко на обох одночасно [153;79]. У таких моделях непокритий паритет процентної ставки передбачає, що в стані рівноваги вкладники і позичальники обирають одну і ту саму валютну композицію. Банки виступають як посередники, і рівноважні процентні ставки повністю визначаються взаємодією між позичальниками і кредиторами [213;242]. Сучасні моделі, які розглядають перебіг та чинники доларизації у країнах з ринками, що формуються, враховують такі фактори, як фінансове поглиблення, інтеграція, транскордонна діяльність банків і накопиченням іноземних зобовязань. Звязок між іноземним банківським проникненням і швидким кредитним зростанням, що спостерігалось протягом 2002-2008 рр., досліджено в праці Р. де Хааса та Ван Лелівельда [147]. Проведені спостереження довели, що зростання іноземного банківського капіталу було поєднано із зростанням іноземних зобовязань у банківському секторі. Оскільки банки підтримували валютні позиції у межах встановлених лімітів, то зростання банківських іноземних зобовязань призвело до зростання частки позик, деномінованих в іноземній валюті. Водночас, виник протилежний ефект щодо валюти деномінації депозитів; банки використовували ринок депозитів як джерело фінансування для контрактів, деномінованих у національній валюті. Отже, заміщення активів повною мірою стало відображенням процесу фінансового поглиблення і фінансової інтеграції з вагомою присутністю іноземних банків. Емпіричний аналіз Х.С. Бассо щодо впливу транскордонної діяльності банків на рівень доларизації, показує, яким чином зміни в структурі балансу банку впливають на кредитну і депозитну доларизацію [87]. Аналіз базується на комбінації простої банківської моделі Monti-Klein (М. Кляйн; М. Монті; К. Фрайксас та Дж.Рочет) і портфельної моделі вибору валюти деномінації (А. Айзе та Е. Леві-Єйяті) [172; 213; 229; 272]. 46 Оригінальна модель Monti-Klein була модифікована: по-перше, введено два види позик і депозитів (національна та іноземна валюти) і по-друге, агенти визначають такі складові: 1) загальну кількість депозитів в обох валютах як депозитну функцію ( ) * d Rd Rd , ; 2) загальну кількість позик в обох валютах як позичкову функцію ( ) * Rl Rl l , ; 3) частку позик ( ) a l і депозитів ( ) a d , деномінованих в іноземній валюті. Згідно з дослідженням А. Айзе та Е. Леві-Єйяті, вибір портфеля ґрунтується на максимізації доходу та мінімізації варіації. Таким чином, проблему агентів можна описати двома умовами попиту: ( ) * d Rd Rd , та ( ) * Rl Rl l , , і двома портфельними умовами. Портфельні умови представлені так: MVP d d d q R R a + l - = * (1.5) MVP l l l q R R a + l - = * (1.6) l MVP позитивно впливає на доларизацію і визначається як ( ) S S S S MVP S S S S S , , , , , p p 2 p p p p l + + + = , де Sp ,p – варіація інфляції, S S S , – варіація реального валютного курсу, а S Sp , – їх коваріація; q – вага диференціалів процентної ставки відносно терміну мінімальної варіації в поясненні остаточного вибору портфеля, ( ) S S S q q S S S , , , 2 = p p + + p , де q – вага терміну варіації в цільовій функції вибору портфеля. Банк починає функціонування з певною кількістю грошових коштів (F), що складаються з банківського капіталу та іноземних зобовязань банку, частина з яких деномінована в іноземній валюті, інша – в національній валюті. Банк може використовувати F і депозити (визначаються ендогенно), щоб фінансувати позики. Параметр f визначає частку фондів, що деноміновані в іноземній валюті. У разі, коли банк збалансував валютні позиції, позики ( La l для іноземної та ( ) L 1-al для національної валюти) повинні бути меншими або рівними сумі грошових фондів ( Ff для іноземної та F(1-f) для національної валюти) та депозитів ( Da d для 47 іноземної та ( ) D 1-a d для національної валюти) для кожної валюти. Це припущення підкреслює той факт, що на практиці пруденційне регулювання має обмежити чисті відкриті позиції за іноземною валютою у банківському секторі. Модель можна представити так: [ ( ) ( ) ] { l l d d d l} l l l l d d d d R R R R D L E R L R L R D R D a a a a a a , , , , , , , max 1 1 * * * * - + - - - D = ( ) * d Rd Rd , (1.7) L = ( ) * Rl Rl l , (1.8) MVP d d d q R R a + l - = * (1.9) MVP l l l q R R a + l - = * (1.10) L(al ) ? D(a d )+ (f)F (1.11) L(1-al ) ? D(1-a d )+ (1-f)F (1.12) L ? D + F (1.13) Варто наголосити, що нерівності (1.11)-(1.13) завжди будуть обов’язковими, інакше банк буде вимушений знизити депозитні ставки, зменшити витрати, намагаючись при цьому зберегти ту ж кількість позик, генеруючи той же дохід, і таким чином, збільшуючи прибутки. Рівновага моделі визначається сукупністю змінних {Rd ,Rd ,Rl ,Rl ,g ,L,a d ,al} * * , такою, що виконуються рівності (1.8)-(1.11) і умови першого порядку. Позичкова і депозитна доларизації підпадають під асиметричний вплив, оскільки банки використовують іноземні зобовязання, щоб профінансувати контракти в іноземній валюті, і депозити для фінансування в національній валюті. Нарешті, обидва диференціали процентної ставки зростають, якщо диференціали позичкових процентних ставок перевищують депозитні диференціали. Доповненням до моделі є обмеження про те, що диференціал процентної ставки не може бути більшим, ніж спеціально встановлена вартість. Як очікується, коли f зростає, і це обмеження є обов’язковим, рівні доларизації не підпадають під вплив 48 подальшого зростання f ; банки змушені пропонувати нижчі ставки за позиками, і в стані рівноваги кредит зростає, але банківські доходи зменшуються. Дослідження кредитного ринку і банківського сектору показують, що фінансова доларизація безпосередньо повязана з процесом фінансового поглиблення і підвищеною транскордонною діяльністю банків. Іноземні банки мають легший доступ до іноземних фондів і використовують їх з метою захоплення більшої частки позичкового ринку, збільшуючи таким чином позичкову доларизацію [187;204;213;242]. Депозитна доларизація зменшується впродовж цього процесу, оскільки банки сприймають депозитний ринок як головне джерело національного фінансування валюти. Нарешті, диференціали процентних ставок також є важливими у визначенні процесу заміщення активів. Банки використовують їх для збільшення попиту на кредити в іноземній валюті пропозицію депозитів в національній валюті в межах граничного значення, коли арбітраж непокритого паритету процентних ставок не може бути проведений [181;215;216;220]. Для підтвердження гіпотези, що зміни в структурі балансу банку можуть пояснити звязок між фінансовою інтеграцією і рівнем доларизації, Х. С. Бассо представив емпіричну міру структури балансу банків (показник ratio), який визначається як співвідношення іноземних зобов’язань до загальних фондів за винятком депозитів (тобто, іноземні зобовязання + капітал): іноземнізобов язання загальніактиви CAR іноземні зобов язання ratio + * = (1.14) де CAR – фактичний показник достатності основного капіталу банківської системи, даний показник є еквівалентом варіації f в стилізованій теоретичній моделі. Змінна ratio охоплює обидва ефекти іноземного банківського проникнення: вищі рівні іноземних зобовязань і вищу капіталізацію банківського сектора [87]. Додатково використовується ряд контрольних інструментів, які в спеціалізованій літературі по фінансовій доларизації визначаються як потенційні рушійні сили заміщення активів, серед яких: 1) спред між позичковими і депозитними процентними ставками в національній і іноземній валюті, який дозволяє обєднати рівень конкурентоспроможності і ринкову структуру; 2) індекс інтервенцій центрального банку, який, за А. Бараясом та Р. Моралесом, порівнює мінливість міжнародних 49 резервів стосовно широких грошей і валютного курсу [84]. За цим індексом, країна з низькою (високою) мінливістю у валютному курсі і високою (низькою) мінливістю в міжнародних резервах де-факто має режим плаваючого валютного курсу; 3) торговельна відкритість, яка розраховується як співвідношення імпорту і експорту до ВВП ? o o c e ? + = GDP imp open exp , оскільки реальна доларизація може бути показником відкритості економіки; 4) ринкова глибина, яка обчислюється як співвідношення внутрішнього кредиту до ВВП, дозволяє простежити різні рівні розвитку кредитного ринку. Було проведено емпіричний аналіз на основі моделі: it it it it it i it share = b ratio + b l + b ir _ dif +d control + c + e 1 2 3 (1.15) де share – доларизація (позик або депозитів), ratio – частка фондів, деномінованих в іноземній валюті, it l - мінімальна варіація портфеля, ir_dif – диференціали процентних ставок (позики та депозити); control – охоплює вектор змінних, у тому числі спреди процентних ставок (національна та іноземна валюти) і макроекономічні показники: відкритість економіки, режим валютного курсу і фінансова глибина [85;87;124]. Емпіричні результати оцінки підтверджують теоретичну аргументацію щодо ефекту впливу банківської активності на позикову і депозитну доларизацію. Так, частка фондів в іноземній валюті позитивно впливає на позикову доларизацію і негативно – на депозитну [106]. Такий результат йде пліч-о-пліч з тим фактом, що позиковій доларизації сприяє легший доступ до іноземних фондів і збільшення присутності іноземних банків. Підтверджується гіпотеза, що доступ до іноземних фондів веде до нижчого рівня депозитної доларизації [153;220]. Порівняно з диференціалами процентних ставок, банківські спреди краще пояснюють зміни у рівнях доларизації. Вищий спред національної валюти зменшує рівні позичкової і депозитної доларизації, у той час як спреди іноземної валюти збільшують рівні позичкової та депозитної доларизації. Такий результат може бути пояснений відносно високою роллю банківського ринку, і тим, що банки здійснюють більше операцій у валюті, яка приносить більший прибуток. А. Лука та І. Петрова 50 також зазначають, що банки відіграють більшу роль у визначенні рівня доларизації [248]. Зростання національного кредиту залежить від притоку іноземних коштів (через зростання в зовнішніх зобов’язаннях), що підтверджує той факт, що зростаюча присутність іноземних банків і, як наслідок, зростання обсягу іноземних коштів ведуть до деномінації позик в іноземній валюті. За результатами досліджень А. Айзе та Е. Леві-Єйяті та Дж. де Ніколо, реальна доларизація, що показує відкритість економіки, не є важливим фактором у поясненні загальної фінансової доларизації [154;213]. З іншого боку, проведений аналіз забезпечує підтримку парадигми реальної доларизації. Відкритість має позитивний вплив на корпоративну позичкову та депозитну доларизацію, але не сприяє фінансовій доларизації домогосподарств. Унаслідок цього, відхилення від гіпотези про відкритість, одержаної в інших емпіричних дослідженнях, може бути пов’язане з тим фактом, що вони ґрунтувались на аналізі суто загальної доларизації. Висновки до розділу 1 Основою доларизації, що еволюціонувала в умовах глобалізації, є повне або часткове витіснення національних грошей із внутрішніх трансакцій через невиконання ними класичних функцій грошей. У класичному вигляді каталізаторами процесів доларизації є макроекономічна нестабільність, нерозвиненість фінансової системи, фінансова адаптація, недосконалість інституційної моделі економіки країни, системні ефекти глобалізованого середовища. Важливу роль відіграють раціональні очікування, що, на відміну від адаптивних очікувань, які передбачають асимптотичне адаптування до змін, зумовлюють запуск механізму хеджування і диверсифікації грошових заощаджень та валютних портфелів. Варто акцентувати увагу на тому, що валютна структура запозичень та інвестиційного портфеля не завжди зумовлена монетарними проблемами. Внутрішні урядові запозичення в іноземній валюті, як правило, свідчать про ризикову фіскальну політику. Такі умови незалежно генерують макроекономічну нестабільність і стимулюють доларизацію через очікування девальвації. Приватних суб’єктів до виходу на зовнішні ринки часто спонукає нестача глибини національного ринку 51 капіталів, відсутність фінансових активів, придатних для інвестування, непередбачуваність змін у бізнесовому середовищі, ризик скорочення прибутків через політичне втручання і соціально-політичні конфлікти тощо. Очевидним проявом інституційної слабкості фінансової системи є процеси офшоризації, які відображаються у значній частці депозитів закордоном. Розвиток такої «інституційної» доларизації відображає пошук більш надійних активів і більш функціонально ефективних фінансових систем. Однак, поза увагою розглянутих чинників залишаються системні ефекти глобалізованої економіки. У розрізі двоїстості впливу та багатовимірності доларизації єдиноположною є гіпотеза «першородного гріха», що слугує відправною точкою в поясненні цього феномена. Проведена структуризація підходів до трактування та типологізації доларизації показала, що виведення інтегральної теоретичної концепції доларизації є неможливим, оскільки відмінні класифікаційні критерії і різнопланові теоретичні концепції доларизації ведуть до протилежних способів аналізу доларизації. Запропонована автором структура доларизації враховує існування кількох типів доларизації одночасно та розкриває специфіку цього процесу крізь призму заміщення функцій національних грошей. Розширення понятійних меж доларизації за рахунок міжнародних трансакцій і фінансових контрактів між резидентами та нерезидентами зумовлено розвитком фінансової глобалізації й еволюцією доларизації як такої, тому для повноти аналізу варто враховувати як внутрішню, так і зовнішню доларизацію. Існуючі проблеми методології кількісної оцінки доларизації відображаються у тому, що різні індикатори рівня доларизації показують варіативні причини її розвитку та мають відмінне функціональне призначення в процесі макроекономічного аналізу. Оцінка рівня доларизації винятково на основі частки валютних депозитів в загальному обсязі грошового агрегату М2 є обмеженою. Хоча даний показник введений методикою МВФ як загальноприйнятний, на думку автора, кількісна оцінка доларизації економіки потребує комплексного підходу до створення інтегральної системи тривимірного аналізу доларизації – у розрізі доларизації грошової маси, фінансової доларизації (кредитної і депозитної) та доларизації боргу. 52 Проведений аналіз емпірико-математичного моделювання процесів доларизації дозволив виокремити покоління моделей та еволюцію змінних та методів побудови кореляційних зв’язків. Окрім трьох поколінь класичних моделей виділено сучасні моделі доларизації, що враховують такі фактори як фінансове поглиблення, фінансову інтеграцію, торговельну відкритість економіки, транскордонну діяльність банків і накопичення іноземних зобовязань через іноземне банківське проникнення, що підтверджує трансформацію процесів доларизації в умовах фінансової глобалізації. Результати, отримані при написанні цього розділу, викладені автором у наукових публікаціях: [15; 20; 44; 45]. 53 РОЗДІЛ 2. ГЛОБАЛІЗАЦІЙНІ ДЕТЕРМІНАНТИ ТРАНСФОРМАЦІЇ ДОЛАРИЗАЦІЇ В КРАЇНАХ ЛАТИНСЬКОЇ АМЕРИКИ 2.1. Чинники доларизації в латиноамериканському регіоні в умовах глобалізації Вивчення феномена доларизації та заміщення валют розпочалося в 1970-х рр. XX ст. і в основному було сконцентровано на країнах Латинської Америки, для яких це явище стало найбільш значущим. Протягом цього періоду країни регіону отримали тривалий досвід гіперінфляції та економічних (фінансових, боргових, банківських, валютних) криз. Найважливішими факторами безпрецедентного зростання інфляції (в окремі роки рівень інфляції в Аргентині, Бразилії і низці інших країн регіону перевищував позначку 1000% на рік, у 1985 р. в Болівії вона склала 10000% на рік) стали збільшення бюджетного дефіциту і його фінансування за допомогою емісії короткострокових фінансових інструментів та/або сеньйоражу. Іншими дестабілізаційними факторами були слабка диференціація експорту, яка обумовила залежність валютних доходів від цін на сировину на світовому ринку, висока частка короткострокових зобовязань в іноземній валюті у структурі зовнішнього боргу, недостатній розвиток внутрішнього фінансового ринку та його залежність від іноземного капіталу, знецінення національних валют, доларизація грошового обігу, високі політичні та соціальні ризики для інвестування. 1980-і роки вважаються «втраченим десятиліттям», коли важка боргова криза спричинила у всьому регіоні глибоку рецесію, а стабільна тенденція у напрямі зростання рівня доларизації у відповідь на довгострокові епізоди високого рівня інфляції стала наслідком недовіри до національної грошової одиниці та нестабільної монетарної політики [54]. Стабілізаційні програми – ортодоксні та гетеродоксні, що запроваджувалися урядовими колами латиноамериканських країн, мали на меті досягнення внутрішньої і зовнішньої рівноваги та ґрунтувалися на використанні рестрикційної монетарної та 54 фіскальної політики, яка доповнювалася девальвацією грошової одиниці та торговельним протекціонізмом [54]. Перешкодою для ортодоксних програм фінансової стабілізації стала доларизація економіки: будь-яке знецінення грошової одиниці підвищувало попит на іноземну валюту; відповідно, обмінний курс стрімко знижувався, а відтак – прискорювалася інфляція, враховуючи практику встановлення більшості цін у доларовому еквіваленті. Пришвидшення інфляції зменшувало надходження до бюджету, а зростання цін підвищувало реальний обмінний курс і погіршувало сальдо платіжного балансу. Нарешті, «дешеві» гроші підвищували виплати по обслуговуванню зовнішнього боргу, збільшуючи видатки бюджету [157]. Із середини 1980-х рр. в у ряді країн (Аргентина, Бразилія, Мексика) були започатковані гетеродоксні програми фінансової стабілізації, які ґрунтувалися на адміністративному регулюванні цін і заробітної плати, що мало забезпечити швидке гальмування інфляції (реформи «Austral І, ІІ, ІІІ», «Primavera», «Bunge-Born», «BONEX», «Convertibilidad», експеримент з грошовою радою в Аргентині, «Cruzado I, II», «Collor I, II», «Verao», «Real» у Бразилії, «Inti» у Перу) [111]. «Чим гірше, тим краще» – кризова гіпотеза стала гаслом «шокової» терапії під час проведення радикальних реформ у Чилі [54]. За таких умов доларизація розглядалась як раціональний вибір економічних агентів, спрямований на збереження заощаджень і хеджування інфляційних ризиків [297]. Для якісної оцінки та аналізу трансформації доларизації важливо враховувати причини виникнення цього феномена. Традиційне пояснення доларизації фінансової системи лежить у макроекономічній сфері. Політична і макроекономічна нестабільність, висока інфляція, криза зовнішнього боргу, поразки державних економічних реформ, покликаних збалансувати внутрішній ринок, неминуче ведуть до втрати довіри до макроекономічної політики, ринкових інститутів та національних грошей. Побоюючись девальвації і дефолту за фінансовими інструментами, деномінованими в національній валюті, домогосподарства та корпорації вважають за краще тримати свої заощадження у формі депозитів та активів, номінованих в іноземній валюті, а банки – надавати кредити у твердій валюті, нівелюючи валютний ризик.55 У нестабільному економічному середовищі система фіксованого обмінного курсу на перший погляд забезпечує низку переваг. Грошова стабільність оперативно нейтралізує інфляційні очікування і уможливлює гальмування інфляції без втрат у сукупній пропозиції. Окрім того, в доларизованій економіці фіксований обмінний курс не змінює вартість активів у іноземній валюті. Прикріплення грошової одиниці знижує реальну процентну ставку і збільшує попит на товари та активи, що в свою чергу стимулює ефект добробуту та можливе підвищення реального обмінного курсу внаслідок очікувань грошової стабільності. Підтримання фіксованого обмінного курсу зменшує амплітуду коливань реального обмінного курсу і підвищує передбачуваність і стабільність інструментів економічної політики. У країнах з тривалою інфляційною передісторією фіксований обмінний курс підвищує довіру до національної економіки. Грошова стабільність і передбачуваність економічної політики сприяють залученню іноземного капіталу, включно з поверненням вивезених за кордон активів місцевими інвесторами. Проте неформальна гарантія стабільності валютного курсу та купівельної спроможності національних грошей підштовхує корпорації та домогосподарства до безвідповідальної поведінки: позбавляє їх стимулів хеджувати валютний ризик і заохочує необачно нарощувати запозичення в іноземній валюті. А оскільки девальвація спричинить боргову кризу приватного сектора, монетарній владі нічого не залишалося, як утримувати фіксований курс (виникає «страх перед плаванням»). З іншого боку, якщо влада встановлює плаваючий курс, банки і корпорації стикаються з валютними розбіжностями. У зв’язку з падінням курсу фірми тяжіють до купівлі іноземної валюти, аби убезпечити себе від валютних ризиків і зберегти вартість активів. Наступною причиною розвитку процесів доларизації (зокрема, фінансової) є нерозвиненість фінансової системи та недосконалість інституційної моделі економіки країни в цілому. У цьому контексті валютна структура запозичень та інвестиційного портфеля не завжди зумовлена монетарними проблемами. Внутрішні державні запозичення в іноземній валюті, як правило, свідчать про ризикову фіскальну політику. Такі умови незалежно генерують макроекономічну нестабільність і стимулюють доларизацію через очікування девальвації. Нестача глибини національного ринку 56 капіталів, відсутність фінансових активів, придатних для інвестування спонукає приватних суб’єктів до виходу на зовнішні ринки, і в такому випадку очевидним проявом інституційної слабкості фінансових систем стають процеси офшоризації. Досвід мексиканської кризи 1994 p., російського дефолту 1998 p., краху аргентинської валютної ради у 2001 р. позначені спільним моментом – доларизацією внутрішніх публічних запозичень напередодні обвалу валютних курсів. Водночас зростання частки внутрішніх доларизованих запозичень уряду кореспондує з практикою реалізації програм макроекономічної стабілізації на основі фіксованого курсу, що було характерно для 1990-х pоків. У цьому контексті одним із коректних пояснень розвитку доларизації може бути гіпотеза «первородного гріха», запропонована Р. Хаусманом і Б. Ейхенгріном [162]. «Первородний гріх» вони трактують як недосконалість національного фінансового ринку, яка не дозволяє надавати міжнародні позики у національній валюті або здійснювати запозичення на національному ринку на довгостроковий період під низькі проценти. Через відсутність ефективних механізмів трансформації внутрішніх заощаджень в інвестиції, значний обсяг фінансових ресурсів можна залучити тільки за кордоном. У таких умовах інвестиційні проекти в країні мають або валютну (зовнішні джерела фінансування при внутрішніх джерелах доходів), або часову (довгострокові проекти фінансуються за рахунок короткострокових позик) незбалансованість. Валютна та часова невідповідність, викликані «первородним гріхом», створюють дилему для політики валютного курсу. В умовах, коли уряд прагне захистити валюту від девальвації шляхом підвищення процентних ставок та зниження ліквідності фінансової системи, банки стикаються зі збільшенням вартості фінансування та змушені скорочувати свої портфелі. Нездатність позичальників негайно погасити кредити через зміни строків погашення може призвести до банківської кризи [137]. За цих умов фінансова система підпадає під дію самовідтворюваних процесів: паніка серед населення, пов’язана з політикою процентних ставок та можливим зниженням ефективності функціонування банківської системи, автоматично спонукає владу до підвищення ставок з метою створення захисних умов для національної валюти і, як наслідок, – формування несприятливого для інвесторів середовища [108;194]. Це створювало основу для прив’язки валютного 57 курсу в найбільш фінансово нестабільних країнах регіону. Факт негнучкості валютних курсів із позиції гіпотези «страху перед плаванням» пояснюється намаганням мінімізувати ризики неспівпадання валютної структури активів та пасивів. Р. Хаусман наголошує на тому, що існує сильний позитивний взаємозвязок між нездатністю запозичувати («первородний гріх») та небажанням країн з ринками, що формуються, застосувати підхід невтручання в політику валютного курсу («плавання з рятівним жилетом») [162]. Е. Фая та Т. Моначеллі показують, що за наявності високого рівня «фінансової вразливості» (високого показника запозичень в іноземній валюті) ізолююча роль гнучкого валютного курсу, пригнічена ефектом від’ємного балансу, має тенденцію до зменшення, що в свою чергу, призводить до аверсії коливань валютного курсу [165]. Волатильність валютних курсів та процентних ставок примушує інвесторів вимагати більш високу прибутковість за власними вкладами в національній валюті, що стимулює підвищення ставок. Дисбалансів не існувало б, якби банки і фірми хеджували свої позиції за валютами і строками. Неминучим результатом цього є поширення високоризикової доларизації боргових зобовязань – коли економічні агенти (держава, корпорації, домогосподарства) мають боргові зобовязання, деноміновані в іноземній валюті, навіть за відсутності відповідних доходів. Нездатність фінансової системи хеджувати ризики, з одного боку, утримує її на низькій стадії розвитку, а з другого – стимулює фінансову доларизацію. Проблема суверенного боргу як окремий вагомий фактор доларизації полягає у тому, що країна, борг якої деномінований в іноземній валюті, за визначенням, не здатна страхувати свої ризики, оскільки відсутній контрагент, який міг би узяти їх на себе [162]. Високі рівні державної заборгованості збільшують ризик суверенного дефолту, особливо в економіках зі слабкою інвестиційною позицією. Високий рівень державної заборгованості породжує занепокоєння серед інвесторів з приводу можливого настання урядового дефолту, що, у свою чергу, призводить до формування очікувань настання інфляції, навіть в умовах наявної низької інфляції [313]. Після зниження темпів інфляції, обсяги номінованих в іноземній валюті депозитів залишаються значними через високі показники відношення боргу до ВВП, особливо в спекулятивній економіці. Доларизація є раціональною відповіддю на 58 майбутню інфляцію, повязану з очікуваннями інвесторів дефолту, в країнах з високим рівнем заборгованості. Тому оскільки питання дефолту тісно повязане з питанням інфляції, відтік капіталу спричинює знецінення валюти, а також викликає інфляцію через канал валютного курсу. Доларизація економіки підсилюється додатковим попитом держави на валюту, яка необхідна для обслуговування боргових зобов’язань [297]. Слід констатувати, що, з одного боку, розвиток глобалізаційних процесів, з іншого, – структурні реформи в реальному секторі та в макроекономічній політиці латиноамериканських країн, сформували нове макроекономічне середовище, а ендогенні та екзогенні фактори доларизації зазнали змін. Упродовж останнього десятиліття для латиноамериканських країн сформувались позитивні фундаментальні макроекономічні тенденції. Економічні перетворення і накопичений досвід 1990-х рр. заклали фундамент макрофінансової стабільності та сталого економічного зростання, зробили країни регіону більш резистентними до зовнішніх шоків, не зважаючи на високий рівень доларизації. На підтвердження цього слід згадати відсутність впливу зростання процентних ставок у США в першій половині 1994 р. на економічні показники латиноамериканських країн, достатньо швидка нормалізація економічної ситуації після «текілової» кризи 1994-1995 рр., фінансова стабілізація Аргентини після кризи 2001 р., відносна стійкість країн регіону в період світової фінансової кризи 2008-2009 рр., а також сталий розвиток економік країн регіону в той час, коли країни з розвиненою економікою демонстрували глибокий спад чи подвійну рецесію (рис. 2.1). Рис. 2.1 Частка сукупного ВВП Латинської Америки у глобальному ВВП Джерело: складено автором за даними [338]. 5,3 6,4 4,9 6,5 5,9 6,7 8,1 8,3 8,2 8,2 8,0 7,2 1,0 0,6 0,6 0,9 0,4 0,5 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 1,1 1,6 1,7 2,0 1,9 2,4 3,4 3,6 3,3 3,2 3,1 2,4 1,3 1,9 1,3 2,0 1,8 1,8 1,6 1,6 1,6 1,7 1,7 1,6 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 1970 1980 1990 2000 2005 2007 2010 2011 2012 2013 2014 2015 % від ВВП світу Роки ЛА Аргентина Бразилія Мексика59 Країнам Латинської Америки вдалося помякшити наслідки фінансової та економічної кризи завдяки проведенню макроекономічної політики, спрямованої на стимулювання економічного зростання. Зважаючи на сприятливі в цілому зовнішні умові, що зберігалися протягом значної частини минулого десятиліття, країнам стало легше стримувати зростання бюджетного дефіциту. Обсяг виробництва, після різкого скорочення наприкінці 2008 р., у багатьох країнах відновився до середини 2009 р. (рис. 2.2). Рис. 2.2. Річне зростання ВВП у світі та Латинській Америці, % Джерело: складено автором за даними [338]. Уряди і центральні банки змогли запобігти впливу кризи на обсяг виробництва і зайнятість шляхом збільшення державних витрат і зниження процентних ставок, дозволяючи курсам валют тим часом знижуватися. І на цей раз зниження курсів валют допомогло країнам Латинської Америки подолати зовнішні шоки, не викликавши серйозний сплеск інфляції або масштабні проблеми у фінансовій системі. Відносно стабільними залишаться темпи економічного зростання в Латинській Америці іКарибському басейні(у середньому близько 3% на рік), оскільки їх зниження в деяких країнах, включаючи Мексику, компенсовано їх прискоренням в Аргентині і в Бразилії. Рушійною силою економічного зростання в регіоні в цілому є внутрішній попит (як з боку приватного, так і з боку державного секторів) (рис. 2.3). 1,83 2,92 4,34 4,31 1,85 -1,72 4,35 3,11 2,47 2,39 2,61 2,47 6,56 0,62 3,75 5,72 3,97 -1,73 5,79 4,38 2,82 2,78 0,75 -0,68 -3,00 -2,00 -1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 1980 1990 2000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 % Світ Латинська Америка60 Рис. 2.3. Вплив на зростання ВВП компонентів внутрішнього попиту і чистого експорту в країнах ЛАК Джерело: складено автором за даними: [330;333;337;338]. Одним з ключових показників для аналізу вигод від глобалізації має бути економічна конвергенція, тобто наближення доходів на душу населення менш розвинених країн з рівнями доходу розвинених країн. В регіоні ЛАК практично відсутня економічна конвергенція. Дохід на душу населення більшості малих та середніх країн Латинської Америки стосовно доходу на душу населення США показав тенденцію до стагнації в діапазоні 15-20 відсотків за останні 60 років. Чилі – єдина країна в регіоні, яка, починаючи з середини 1980-х рр., продемонструвала стабільну економічну конвергенцію. Дохід на душу населення слід оцінювати за показником динаміки доходів більшості членів суспільства (особливо порівняно з рівнем доходів найбагатших верств населення, чи керівництва країни), поширенням конкуренції і розвитком малого бізнесу. Врахування означених критеріїв дає підстави для висновку, що у більшості латиноамериканських країн результати економічного зростання дістаються вузькому прошарку населення. За термінологією Світового банку, відбувається «загарбання держави», про що свідчить індекс Джині, який у більшості країн (Колумбія, Еквадор, Перу, Венесуела, Аргентина) є на порядок вищим від середньо-світового (дод. Б). Глобальне економічне зростання, засноване на структурній трансформації, засадах зовнішньоекономічної лібералізації, торговельній відкритості, прискореному -1,6 -1,3 2,3 1,4 2,1 2,3 2,1 -2,6 3,1 1,7 0,3 0,7 -1,1 0,8 2,7 3,4 3,3 4,3 4,8 3,4 0,9 4,6 3,9 3,4 2,2 1,4 1,3 0,5 0,4 -1 -1 -1,3 -1,5 0,5 -1,5 -1,4 -1,1 -0,1 0,2 0,8 1,9 5,8 4,4 5,4 5,3 3,5 -1,6 5,6 4,2 2,8 2,5 1,1 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 % Інвестиції Споживання Чистий експорт ВВП61 розвитку фінансового сектора, було сприятливим для провідних країн ЛАК, які адаптувалися до структурних змін у світовій економіці та переглянули свої стратегії розвитку, орієнтуючись на збільшення експорту і його використання як локомотив зростання. До початку Великої рецесії швидке зростання експорту країн Латинської Америки пояснювалось високим споживчим попитом у розвинених країнах і насамперед у США [198]. Латинська Америка стає все більш глобалізованим регіоном, тому економічний розвиток багато в чому залежить від кількісного та якісного характеру міжнародних торговельних і фінансових звязків. Лібералізація зовнішньої торгівлі має передувати лібералізації потоків капіталу, інакше значний приплив іноземного капіталу може послабити цінові стимули для експортноорієнтованих структурних перетворень через підвищення реального обмінного курсу. Іншими словами, лібералізацію потоків капіталу доцільно відкласти до отримання конкретних результатів у проведенні структурних перетворень. Глобалізація заклала об’єктивні передумови для зниження інфляції. Інфляція на рівні 2-3% вважається оптимальною для економіки, оскільки дає змогу чітко ідентифікувати цінові зрушення, пов’язані з попитом чи пропозицією [169;232;252]. Стимули грошово-кредитної політики, спрямовані на забезпечення стабільності цін, стали одним з головних чинників глобального зниження рівня інфляції та її волатильності протягом 1990-х та 2000-х рр. Лібералізація зовнішньої торгівлі посилює антиінфляційне спрямування економічної політики та стабілізує реальний обмінний курс навколо деякого рівноважного значення. У більш віддаленій перспективі, актуальними є такі переваги як відкритість економіки, зміцнення конкуренції, підвищення продуктивності праці, поліпшення інвестиційного клімату, прискорення структурних перетворень, обмеження корупції. Прийнято вважати, що більш відкриті економіки мають кращі можливості для економічного зростання, адже імпорт є важливим чинником конкуренції, у чому переконує досвід Венесуели, Колумбії та Чилі, ширший доступ до світових ринків підвищує ефективність виробництва, окрім того, відкриті економіки швидше запозичують новітні технології. 62 Відкрита економіка стимулює не тільки факторну продуктивність, а й продуктивність капіталу, оскільки торговельна та фінансова інтеграція підсилюють одна одну, адже лібералізація потоків капіталу призводить до глобальної торговельної інтеграції (дод. В.1) [1; 170; 246] . Вплив глобальної торговельної інтеграції на дезінфляційні процеси відображає прямий звязок між імпортними та кінцевими цінами і непрямий – через втягування в систему торговельних зв’язків найбільш конкурентоспроможних секторів економіки [82;110]. Глобалізація передбачає зростання відкритості економіки, що вимагає від суб’єктів, повязаних із зовнішньоекономічною діяльністю, здійснювати розрахунки та трансакції в іноземній валюті та тримати паритет між валютою надходжень і валютою фінансових трансакцій. Сьогодні чітко простежується закономірність – збільшення міжнародної інтегрованості та відкритості економіки (як торговельної, так і фінансової) безпосередньо веде до вищого рівня доларизації країни, валюта якої не використовується у міжнародних трансакціях. Доцільність утримання іноземних фінансових активів (отже, доларизації економіки) в умовах глобалізації можна обґрунтувати, серед іншого, низкою ефектів. По-перше, в умовах мінливості ситуації на міжнародних фінансових ринках і нестабільності руху капіталу (що часто визначає погіршення платіжного балансу приймаючої країни) доларизація є засобом нівелювання валютного ризику. Валютна диверсифікація грошових коштів, заощаджень або інвестиційного портфеля виступає як страховка від несподіваних коливань обмінних курсів. Для суб’єктів, повязаних із зовнішньоекономічною діяльністю, фінансова доларизація є інструментом увязки між валютою надходжень і валютою фінансових трансакцій. Чим більш розгорнуті торговельні та фінансові зв’язки країни, тим більшою є економія за рахунок зменшення страхування валютного ризику. По- друге, доларизація забезпечує гарантованість виконання міжнародних угод: реальна купівельна спроможність грошей в кожний даний момент часу залежить не лише від поточної номінальної доходності (процентної ставки), а й від невизначеності, пов’язаної з очікуваною інфляцією та змінами валютного курсу. Доларизація забезпечує надійність валюти платежу – стабільність купівельної 63 спроможності депозитних грошей у коротко- і середньостроковій перспективах. По-третє, утримання ліквідних активів закордоном обмежує ризик ліквідності та є способом уникнення проблем із ліквідністю на внутрішньому валютному ринку. Ліквідні інвалютні активи виконують роль буфера, зменшуючи вірогідність неплатоспроможності та виснаження ліквідності в умовах, коли внутрішні банки не здатні забезпечити ліквідність в іноземній валюті (наприклад, через масове вилучення банківських депозитів або низькі міжнародні резерви національної банківської системи). По-четверте, утримання активів в іноземній валюті дозволяє фірмам, залученим у міжнародну торгівлю, спростити міжнародні розрахунки та мінімізувати трансакційні витрати та знизити витрати, пов’язані з конвертацією валют. Означені ефекти засвідчують формування нових характеристик процесу доларизації. В умовах глобалізації доларизація, з одного боку, є оптимальною стратегією економічних агентів у відповідь на зростання залежності національної економіки від світової економічної системи, і з другого боку, виступає вагомим фактором підвищення ефективності міжнародних торговельних і фінансових звязків, що спрощує і стимулює економічну інтеграцію країни з рештою світу та збільшує її взаємопов’язаність зі світовою фінансовою системою. Чим більш розгорнуті торговельні та фінансові зв’язки країни, тим більшою є економія за рахунок зменшення страхування валютного ризику. Звязок між відкритістю економіки та доларизацією у латиноамериканських країнах подано у додатку В.2. Індекс фінансової відкритості країн регіону, який враховує індикатор наявності мультивалютних курсів, індикаторів обмежень на трансакції за поточним і капітальним рахунками та індикатор вимог по обов’язковому продажу експортної виручки наведено у табл. 2.1. Найвищий показник індексу мають Панама, Перу, Уругвай, Нікарагуа, Гватемала, Гаїті, Домініканська Республіка і Коста-Рика.64 Таблиця 2.1 Індекс фінансової відкритості KAOPEN країн ЛА Країни 1970 1980 1990 2000 2006 2012 2014 Аргентина 0,72 -0,09 -1,13 1,73 -0,76 -0,81 -1,89 Болівія 1,27 1,27 0,6 1,5 1,5 0,06 0,028 Бразилія -1,8 -1,8 1,8 -1,13 1,27 -0,11 -9,126 Чилі -1,8 -0,09 -1,8 -1,13 2,54 1,38 1,09 Колумбія -1,8 -1,8 -1,13 -1,13 -0,09 -0,11 -0,126 Коста-Рика 1,27 -0,49 -1,8 1,27 1,27 2,44 1,17 Домініканська Республіка -1,13 -1,8 -1,8 -0,44 2,54 -0,11 1,61 Еквадор 0,99 0,6 -0,98 -0,09 2,27 0,59 0,02 Ель Сальвадор -1,13 -1,13 -1,8 2,54 2,54 1,65 1,09 Гватемала -1,13 -0,05 -0,22 1,27 2,54 2,44 2,38 Гондурас 2,54 0,99 -1,8 -0,09 -0,09 -1,17 -1,18 Мексика 2,54 2,54 -0,76 1,19 1,19 1,12 1,09 Нікарагуа 2,54 -1,26 -1,13 2,54 2,54 2,54 2,38 Панама 2,54 2,54 2,54 2,54 2,54 2,44 2,38 Парагвай -1,13 -0,76 -1,13 1,5 1,5 0,33 0,28 Перу -0,71 0,06 -1,8 2,54 2,54 2,44 2,38 Уругвай -0,59 0,72 1,27 2,54 2,54 2,44 2,38 Венесуела 0,6 1,87 -0,09 2,54 -0,71 -1,89 -1,89 Джерело: побудовано автором на основі бази даних за Chinn-Ito індексом. – [Електронний ресурс]. – Режим доступу: ~ito/Chinn-Ito_website.htm. Структура і моделі торгівлі ЛАК зазнали значних перетворень, починаючи від лібералізації торговельних процесів наприкінці 1980-х рр. та завдяки низці офіційних торговельних угод: Північно-американська зона вільної торгівлі NAFTA, угода про вільну торгівлю між країнами Центральної Америки, Домініканською Республікою та США CAFTA-DR, MERCOSUR, який обєднує країни «південного конуса» Південної Америки та нещодавно створений Тихоокеанський альянс (угода 2012 р. між Колумбією, Мексикою, Перу і Чилі) [82; 334; 344]. Найвищі показники торговельної глобалізації (зовнішньоторговельний оборот до ВВП) мають країни ЛА7 (Аргентина, Бразилія, Чилі, Колумбія, Мексика, Перу, Уругвай) (дод. В.3). Відповідно до Індексу відкритої економіки (Open Markets Index – OMI) до категорії з середньою відкритістю економіки потрапили Чилі (4,1), Перу (3,8), Мексика (3,1) і Колумбія (3,1) (дод. В.4) [332]. Країни Південної Америки, яким властива зростаюча залежність від біржових товарів і значна концентрація експортної бази на сировину (Болівія, Бразилія, Венесуела, Колумбія, Парагвай, Перу, Уругвай, Чилі, Еквадор), скористалися безпрецедентним поліпшенням умов торгівлі (відношення вартості експорту до 65 імпорту, що по суті є купівельною здатністю імпорту) внаслідок буму на ринку біржових товарів останнього десятиліття. Крім того, для країн з інтегрованим фінансовим сектором (Бразилія, Колумбія, Перу, Уругвай і Чилі), завдяки тісним звязкам з міжнародними фінансовими ринками, склалися сприятливі зовнішні умови фінансування. У країнах регіону-експортерах біржових товарів головним фактором макроекономічної стабільності стало накопичення праці і капіталу, поряд зі збільшенням основних фондів [317]. На них у сукупності припадало в середньому 3?% річного зростання ВВП за минуле десятиліття, або 80% зростання обсягу виробництва. Показники загальної факторної продуктивності, яка є мірою ефективності використання економічних ресурсів в процесі виробництва і включає як технічний прогрес, так і ефективність ринків, також виявилися вищими для країн- експортерів біржових товарів оскільки накопичення капіталу в цих країнах було більш масштабним. Це відображає високі обсяги прямих іноземних в результаті експансії глобальної ліквідності та національних інвестицій в первинному секторі [322]. Разом з тим, залежність економіки від товарів несе суттєві ризики: загроза «прокляття природних ресурсів» може матеріалізуватись і негативно позначитись на зростанні економіки через різні канали: волатильність, зниження можливостей для функціонування екстерналіїв, орієнтованих на підвищення продуктивності, та інституційна деградація [315]. На сучасному етапі розвитку глобалізації відбувся вихід за межі центро- периферійної дихотомії, а попередня динаміка Північ-Південь диверсифікувалась. Така реконфігурація світового економічного ландшафту викликала суттєві зрушення в країнах Латинської Америки. У зв’язку зі змінами тенденцій та циклічністю зростання в регіоні, зросла взаємна економічна активність країн Півдня, особливо країн Південної Америки і Китаю (рис. 2.4). 66 Рис. 2.4. Експорт «Південь-Південь» у латиноамериканському регіоні, % Джерело: складено автором за даними: [330;333;337;338]. Кошик експорту ЛАК став більш диверсифікований, зростання концентрації сировинних товарів відображає суперцикл цін на сировинні товари (мінеральні товари та сільськогосподарську продукцію), інтенсивний характер зростання торгівлі сировинними товарами з Китаєм та іншими країнами, що розвиваються, і забезпеченість регіону природними ресурсами. Як показав Е. Зіннотт, нещодавній економічний бум цін на сировинні товари був найдовшим і всеосяжним, починаючи з 1960 р. Однак, варто зауважити, що регіон приєднався до міжнародної торговельної системи ХХІ століття зі структурою експорту ХІХ століття (на базі сировинних товарів) [315]. Реалізація товарно-залежної моделі зростання може мати негативні наслідки, адже концентрація експорту продукції (товарне «золоте дно» (commodity bonanza) змінює виробничу структуру ЛАК у напрямі нижчої комплексності, тим самим потенційно перешкоджаючи зростанню продуктивності. Індекс економічної комплексності Р. Хаусмана враховує кількість товарів, які країна експортує, тобто кількість зв’язків, якими країна пов’язана в мережі (диверсифікація – diversity) та кількість країн, які експортують ці товари, тобто кількість зв’язків, що даний товар має в мережі (поширеність – ubiquity) [195]. За цим показником країни регіону ЛАК займають нижні щаблі рейтингу, а це означає, що протягом останнього десятиліття товарного «золотого дна» економічна комплексність регіону знижувалась (дод. Д). Особливість інтеграційних процесів у регіоні полягає в тому, що нова опора на високі ціни на сировинні товари може викликати «голландську хворобу», коли ревальвація реального валютного курсу обмежує диверсифікацію торгівлі товарами, 7,7 7,7 6,3 6,2 5,2 5,0 3,2 2,3 3,5 3,8 4,8 5,1 0,4 0,5 1,2 1,4 2,2 2,3 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 1995 2000 2005 2007 2010 2014 % Роки Взаємний експорт країн регіону Експорт країн регіону в інші країни з ринками, що формуються Експорт країн регіону в Китай67 з негативними наслідками для довгострокового зростання економіки. На думку Р. Хаусмана, є суттєва різниця між Венесуелою, в якій експорт нафти – це єдине джерело торговельного доходу, з одного боку, і такими країнами, як Бразилія і Колумбія, яким притаманний високо диверсифікований експорт, з другого боку [196]. Окрім полярних варіантів, існує проміжний – наприклад, Мексика, що є експортером нафти і має один із найвищих показників диверсифікації експорту в регіоні [197]. Ще один показник, що дозволяє оцінити якість міжнародної торгівлі країн регіону, – ступінь включення країни до глобальних ланцюгів створення вартості, які є однією з рушійних сил торговельних потоків у всьому світі і можуть принести як прямі вигоди – створення робочих місць, доданої вартості, стимулювання експорту, так і непрямі – приплив технологій і знань та нарощування потенціалу для економічного розвитку [41]. Як зазначив Р. Болдвін, ця нова модель глобалізації включає офшоризацію окремих видів діяльності та процесів, а також розподіл продукції на міжнародному рівні (з відповідним збільшенням обсягу торгівлі в частинах та компонентах) [82]. Глобалізація такого типу, ймовірно, більше повязана з динамікою глобальних стратегій фірм, ніж традиційних, міжкраїнових порівняльних переваг. Чим більше економічна діяльність країни повязана з глобальними ланцюгами створення вартості, тим сильнішими будуть ефекти від підвищення продуктивності та інновацій. Діяльність транснаціональних корпорацій зі штаб- квартирою в Латинській Америці (так званих «multilatinas») за кордоном має «горизонтальний» характер, вони створюють за кордоном дочірні підприємства, що продають ті ж товари, що і материнська компанія, висвітлюючи основний мотив для ТНК – диверсифікація ризику країни та вихід на більші ринки збуту для своєї продукції. У контексті сучасних глобалізаційних процесів регіон Латинської Америки найбільше підпадає під дію шоків: сповільнення економічної активності в США і країнах Європи, спад зростання в Китаї та зниження цін на сировинні товари. Перший зовнішній шок – повільне зростання в США і країнах ЄС – впливає на країни ЛАК через три канали: торговельні звязки, прямі іноземні інвестиції і потоки грошових переказів. Перший ефект від спаду в США чи в ЄС полягає в зниженні 68 попиту на латиноамериканський експорт, який становить блтзько 30% ВВП серед половини країн у регіоні, а для Центральної Америки і Карибського басейну цей показник становить близько 45% [150]. Другим джерелом турбулентності світової економіки є уповільнення економічного зростання в Китаї. Трохи більше ніж за десятиліття Китай став одним з найбільших торговельних партнерів ЛАК (дод. Е.1). У 2014 р. лише Бразилія, Боліваріанська Республіка Венесуела і Чилі (три країни Південної Америки) мали профіцит сальдо торгового балансу з Китаєм. На іншому полюсі перебуває торговий дефіцит Мексики з Китаєм, на частку якого припадає приблизно 85% Латинської Америки і весь дефіцит країн Карибського басейну з цією країною (дод. Е.2). За оцінками ЕКЛАК протягом двох десятиліть приплив прямих іноземних інвестицій до регіону з Китаю становив 14 млрд. дол. США, або 11% загального обсягу ПІІ в регіоні. Три чверті загального обсягу китайських ПІІ до регіону в 2010 р. були пов’язані з двома великими придбаннями в нафтовій промисловості: «Sinopec» у Бразилії та «CNOOC» в Аргентині (дод. Е.3) [129; 287]. Уповільнення зростання китайської економіки може мати вагомі наслідки для цін на сировинні товари, особливо мінеральні продукти (зокрема, метали) [292]. Отже, такі країни, як Чилі та Перу (великі виробники металів) можуть стикнутися з більш різким спадом цін на сировинні товари, ніж Аргентина, Парагвай та Уругвай, котрі є великими виробниками сільськогосподарської продукції. Регіон в цілому є нетто-експортером товарів (на ці країни припадає близько 90% ВВП регіону і понад 90% населення регіону). Особливо чутливими до зниження цін на сировинні товари є Аргентина, Болівія, Бразилія, Чилі, Колумбія, Еквадор, Парагвай, Перу, Тринідад і Тобаго та Венесуела. Для цих країн, сировинні товари становлять майже 30% їх загального обсягу експорту. Однак, близько половини країн ЛАК, а саме – більшість країн Центральної Америки і Карибського басейну, є нетто- імпортерами товарів, для яких зниження цін на сировинні товари (зокрема, на нафту і зернові культури) стане позитивним шоком. Дані фактори вимагають підтримання макроекономічної розсудливості, особливо на фінансовій арені, контролюючи рівень заборгованості та розширення дефіциту поточного рахунку; зміцнення макропруденційного регулювання; 69 вдосконалення регіональних механізмів фінансування для країн, які стикаються з кризою платіжного балансу; встановлення ліній фінансування на підтримку внутрішньорегіональної торгівлі та розвитку субрегіональних ланцюгів вартості, що означає просування у сфері конкурентоспроможності та інновацій, регіональної інтеграції, яка більшою мірою сприятиме зростанню. Після короткого періоду профіциту до настання глобальної фінансової кризи протягом останніх років баланс поточного рахунку Латинської Америки повернувся до дефіциту (дод. Ж). Існує значна гетерогенність у величинах дефіцитів поточного рахунку країн регіону, окреслюючи загальну тенденцію: вищі дефіцити балансів чистих імпортерів товарів у порівнянні з нетто-експортерами. Однак, спостерігається суттєва неоднорідність у цих двох групах країн: наприклад, найвищі дефіцити мають нетто-імпортери Карибського басейну (у зіставленні з країнами Центральної Америки). Варто зауважити, що лише деякі основні нетто-експортери енергетичних і мінеральних продуктів (такі як Тринідад і Тобаго, Болівія та Венесуела) змогли зберегти свої профіцити (рис. 2.5). Рис. 2.5. Баланс поточного рахунку, млрд. дол. США, 1990-2014 р. Джерело: складено автором за даними [330]. В економіці з відємним сальдо поточного рахунку послаблення монетарних показників провокує очікування раптової цінової нестабільності не менш інтенсивно, аніж це робить дефіцит бюджету. Відплив капіталу стає логічним наслідком втрати довіри до національної економіки. При цьому стрімке зниження обмінного курсу унеможливлює обслуговування боргів. Досвід країн Латинської Америки свідчить про те, що очікування економічних агентів відіграють самостійне значення і - 0,3 -1,5 -2,5 -3,1 -3 -2,1 -1,9 -3 -4 2,8 -2,2 -2,5 -0,9 0,4 0,9 1,2 1,4 0,2 -0,9 -0,7 -1,8-1,8 -2,1 -2,5 -2,9 - 5,0 - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 %70 оперативно матеріалізуються у відповідних економічних процесах, навіть якщо відсутні макроекономічні підстави. Емпіричні дослідження свідчать, що «безпечний» рівень сальдо поточного рахунку становить 2-3% від ВВП [174]. Для країн зі значним зовнішнім боргом це означає необхідність додатного сальдо торговельного балансу, що формує сприятливі очікування динаміки цін та обмінного курсу, полегшуючи проведення радикальних економічних реформ. Повернення регіону до дефіциту поточного балансу в контексті зростаючого глобального неприйняття ризику і загальних відтоків капіталу з країн з ринками, що формуються, ставить під питання стійкість балансу поточного рахунку ЛАК: оскільки ФРС США змінює та адаптує свою монетарну політику, а крива доходності державних облігацій США стає більш крутою, фінансові потоки, спрямовані до латиноамериканського регіону вичерпуються. 2.2. Вплив міжнародних потоків капіталу на процеси доларизації Протягом бaгaтьох років перевaжaлa концепція, прихильники якої ввaжaли сприятливими будь-які потоки іноземних кaпітaлів до крaїн, оскільки вони розглядaлися як «іноземні зaощaдження», що повинні доповнювaти нaціонaльні зaощaдження крaїн-реципієнтів і підвищувaти норму вклaдень в основний кaпітaл. Ця точкa зору зaперечується як з теоретичних, тaк і з прaктичних позицій: за aльтернaтивною (кейнсіaнсько-шумпетерською) теорією, нaявність нaкопиченого обсягу зaощaджень не є попередньою умовою інвестиційної діяльності [158]. Іншими словaми, оскільки вектор причинного звязку спрямований від інвестицій до фaктичних зaощaджень, розширення припливу іноземного кaпітaлу не веде aвтомaтично до збільшення інвестицій. Інституційна позиція МВФ щодо проблеми введення повністю відкритого режиму рaхунків оперaцій з кaпітaлом ґрунтується на імперативі, що ліберaлізaція зaлишaється зaгaльним прaвилом, a зaходи контролю зa кaпітaлом – тимчaсовим винятком відповідно до зобовязaнь [207]. Зокремa, крaїнaм не дозволяється обмежувaти приплив кaпітaлу задля штучного зaниження курсу нaціонaльної вaлюти, 71 проте дозволяється діяти у такий спосіб з міркувaнь мaкропруденційного регулювaння чи з метою недопущення нaдмірного знецінення aбо зміцнення нaціонaльної вaлюти, обумовленого фінaнсовими спекуляціями. Прaвилa ЄС та ОЕСР щодо ліберaлізaції руху кaпітaлу зaстосовуються в основному до розвинених крaїн, aле охоплюють тaкож провідні лaтиноaмерикaнські крaїни, включaючи Мексику і Чилі. Трaдиційний погляд нa те, як відкритість для потоків кaпітaлу впливaє нa мaкроекономічну політику, був охaрaктеризовaний як «недосяжнa тріaдa», aбо «трилемa», згідно з якою крaїнa повиннa зробити вибір щодо пріоритету внутрішньої чи зовнішньої рівновaги в процесі реaлізaції монетaрної політики, ступеня фіксaції вaлютного курсу тa мобільності кaпітaлів [276; 281]...

СПИСОК ВИКОРИСТАНИХ ДЖЕРЕЛ
1. Базилевич В.Д. Парадигмальні зрушення в економічній теорії ХХІ століття/ В.Д. Базилевич // Економічна теорія. – № 1. – 2013. – С. 111–118. 2. Береславська О. Доларизація в Україні та шляхи її подолання / О. Береславська // Вісник НБУ. – 2006. – № 10. – С. 10 – 13. 3. Бураковский И. В. Мировая экономика: глобальный финансовый кризис / И. В. Бураковский, А. В. Плотников. – Харьков: Фолио, 2010. – 415 с. 4. Гальчинський А. С. Економічна методологія. Логіка оновлення: Курс лекцій / А.С. Гальчинський. — К.: «АДЕФ–Україна», 2010. — 572 с. 5. Геєць В. Питання теорії і практики макроекономічної стабілізації в аспекті переходу від кризи до зростання / В. Геєць // Вісник НБУ. – 1997. – №9. – С. 10–17. 6. Гребельник О. П. Основи зовнішньоекономічної діяльності: підручник / О. П. Гребельник. – К.: Центр учбової літератури, 2008. – 432 с. 7. Гребеник Н. Основні віхи у формуванні та проведенні грошово–кредитної політики в Україні. Стаття перша. Становлення монетарної політики в 185 незалежній Україні/ Н. Гребеник // Вісник Національного банку України. – 2007. – № 5. – С. 12– 22. 8. Гриценко А.А. Інститут таргетування інфляції: зарубіжний досвід і перспективи запровадження в Україні: [наук. допов.] / А. А. Гриценко, Т. О. Кричевська, О. І. Петрик. – К: Інститут економіки та прогнозування НАН України, 2008. – 272 с. 9. Дзюблюк О. Проблеми інфляційного таргетування в сучасній економіці / О. Дзюблюк // Світ фінансів. – 2015. – Вип. 2. – С. 7–18. 10. Зикова О.І. Доларизація у контексті теорії оптимальних валютних зон / О.І. Зикова // Збірник наукових праць «Теоретические и практические аспекты экономики и интеллектуальной собственности». – Маріуполь: ДВУЗ «Приазовський державний технічний університет». – 2013. – Вип. 1. – Т. 1. – 392 c. – C. 297–303. 11. Зикова О.І. Фінансова система Перу: шлях до дедоларизації / О.І. Зикова // Науковий журнал «Актуальні проблеми міжнародних відносин». – Київ: Інститут міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка. – 2013. – Вип. 115. – Част. 1. – 254 с. – С. 177–185.197 12. Зикова О.І. Системні ризики фінансової доларизації / О.І. Зикова // Збірник наукових праць «Формування ринкових відносин в Україні». – Київ: Науково– дослідний економічний інститут Міністерства економічного розвитку і торгівлі України. – 2014. – № 11 (162). – 242 с. – С. 36–42. 13. Зикова О.І. Експансія глобальної ліквідності: зміна трендів для регіону Латинської Америки / О.І. Зикова // European Journal of Economics and Management (Evropsky casopis ekonomiky a managementu). – Praha, 2016. – Volume 1. – Issue 1.– 168 p. – pp.141–146. 14. Зикова О.І. Стратегії дедоларизації на ринках, що формуються / О.І. Зикова // Науковий журнал «Економічний часопис – ХХІ». – Київ: Інститут суспільної трансформації. – 2012. – №7–8. – 80 c. – C. 19–21. 15. Зикова О.І. Моделювання процесів фінансової доларизації на ринках, що формуються / О.І. Зикова // Збірник наукових праць «Дослідження міжнародної економіки». – Київ: Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України. – 2012. – Вип. 3. – №72. – 219 с. – С. 99–110. 16. Зикова О.І. Доларизація як деструктивний фактор фінансової системи України // Матеріали ХХ Міжнародної науково–практичної конференції «Особливості економічних процесів в умовах фінансової нестабільності». – Частина І / Громадська організація «Львівська економічна фундація» – Львів: «ЛЕФ», 24 листопада 2012. – 136 с. – С.71–73. 17. Зикова О.І. Особливості політики дедоларизації в країнах Латинської Америки / О.І.Зикова // Міжнародні відносини. Серія «Економічні науки». – К.: ІМВ КНУ ім. Т.Шевченка, 2016. – [Електронний ресурс] – Режим доступу: index.php/ec_n/issue/current. 18. Зикова О.І. Управління глобальною ліквідністю // Збірка наукових тез учасників Міжнародної зимової школи Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка. – К: Інститут міжнародних відносин КНУ імені Тараса Шевченка. – 5–7 лютого, 2014 р. – 130 с. – С. 34–35 19. Зикова О.І. Індекс економічної комплексності як інструмент подолання глобального розриву між країнами світу // Матеріали Міжнародної науково– практичної конференції «Стратегія реформування фінансової системи України» –198 Київ: Аналітичний центр «Нова економіка». – 21–22 березня, 2014. – 127 с. – С. 25– 27. 20. Зикова О.І. Природа гістерезису доларизації // Збірник матеріалів міжнародної науково–практичної конференції «Концепція сталого розвитку економічної та соціальної політики». – Частина І. – Київ: ГО «Київський економічний науковий центр». – 3–4 жовтня, 2014. – 143 с. – С. 116–118. 21. Зикова О.І. Системні ризики фінансової доларизації // Збірник матеріалів міжнародної науково–практичної конференції “Актуальні проблеми міжнародних відносин”. – Частина ІІ. – Київ: Інститут міжнародних відносин КНУ імені Тараса Шевченка. – 2014. – 178 с. – С. 11–14 22. Зикова О.І. Трансформація процесів глобальної фінансової інтеграції країн Латинської Америки // Матеріали міжнародної науково–практичної конференції «Розвиток національної економіки: теорія і практика» (м. Івано–Франківськ, 3–4 квітня 2015 року). – Частина 1. – Івано–Франківськ: ДВНЗ Прикарпатський національний університет імені Василя Стефаника: Крок, 2015. – 405 с. – С. 204–206. 23. Зикова О.І. Глобалізаційні процеси як основа «нового середовища» доларизації // Матеріали міжнародної науково–практичної конференції студентів, аспірантів і молодих вчених «Шевченківська весна» / К.: Київський національний університет імені Тараса Шевченка, Інститут міжнародних відносин, 7 квітня 2016. – Ч. 1. – 205 с. – С. 174–178. 24. Идрисов Г. Гистерезис в динамике структуры банковских вкладов: исследование для стран СНГ / Г. Идрисов, Л. Фрейнкман. – М.: ИЭПП, 2009. – 96 c. 25. Киреев А. П. Международная экономика: открытая экономика и макроэкономическое программирование: в 2 частях / А. П. Киреев. – М.: Международные отношения. – 1999. – Ч. 2. – 488 с. – С. 23–24. 26. Козюк В. В. Доларизація економіки: виклики монетарній політиці та фінансовій стабільності: монографія / В. В. Козюк, Н. І. Атамась. – Тернопіль: Астон, 2012. – 276 с. 27. Козюк В. В. Трансформація центральних банків в умовах глобалізації: макроекономічні та інституціональні проблеми: [монографія] / В. В. Козюк. – Тернопіль: Астон, 2005. – 320 с.199 28. Козюк В. В. Незалежність центральних банків: [монографія] / В. В. Козюк. – Тернопіль: Карт–бланш, 2004. – 244 с. 29. Кравчук Н. Я. Дивергенція глобального розвитку: сучасна парадигма формування геофінансового простору: монографія / Н.Я. Кравчук. – К.: Знання, 2012. – Серія «Сучасна наука». – 782 с. 30. Лапчук Б.Ю. Класифікації доларизації в сучасній економічній науці / Б. Лапчук // Вісник Львівського університету. Серія економічна. – Вип. 39. – Львів: ЛНУ ім. Івана Франка, 2008. – С. 274–275. 31. Лапчук Б.Ю. Неофіційна доларизація в Україні у посткризовий період / Б. Лапчук // Вісник Львівського університету. Серія міжнародні відносини. – 2013. – Вип. 33. – Львів: ЛНУ ім. Івана Франка, 2013. – С. 180–185. 32. Лапчук Б.Ю. Рівень неофіційної доларизації у країнах Центральної та Східної Європи / Б. Лапчук // Вісник Львівського університету. Серія економічна. – Вип. 40. – Львів: ЛНУ ім. Івана Франка, 2008. – С. 149–152. 33. Лук’яненко Д.Г. Ресурси і моделі глобального економічного розвитку: [монографія] / Д. Г. Лук’яненко, А. М. Поручник, А. М. Колот, Я. М. Столярчук та ін.; за ред. Д. Г. Лук’яненка та А. М. Поручника. – К.: КНЕУ, 2012. – 703 с. 34. Луцишин З.О. , Козловський Р.В. Еволюція структури золотовалютних резервів у контексті реформування світової валютної системи // З.О. Луцишин, Р.В. Козловський // Світ фінансів. – 2011. – Випуск 2. – С.18–29. 35. Луцишин З. О. «Moral hazard» зростання зовнішньої заборгованості України в умовах доларизації економіки / З. О. Луцишин, Т. Б. Цвігун // Міжнародна економічна політика. – 2012. – № 1–2 (16–17). – С. 83–106. 36. Луцишин З. О. Аргентина: причини та наслідки найбільшого в історії світової валютно–фінансової системи дефолту / З. О. Луцишин // Вісник НБУ. – 2002. – №4. – С.5–11. 37. Лютий І.О. Банківські інститути в умовах глобалізації ринку фінансових послуг: [монографія] / І.О. Лютий, О.М. Юрчук. – К.: Знання, 2011. – 359 с. 38. Мазуренко В. І. Світові фінансові кризи та національна економічна безпека: теорія і методологія: [монографія] / В. І. Мазуренко. – К.: Видавничо–поліграфічний центр «Київський університет», 2007. – 511 с.200 39. Міщенко В. Удосконалення дії каналів трансмісійного механізму грошово– кредитної політики в Україні в умовах переходу до таргетування інфляції / В. Міщенко, С. Міщенко // Актуальні проблеми економіки. – 2015. – № 1(163). – С. 421– 428. 40. Пузанов І.І. Вплив експортоорієнтованої та імпортозамінної стратегії на характер і напрями економічного зростання/ І.І. Пузанов // Науковий Вісник Національної академії статистики, обліку та аудиту. – № 1. – 2014. – с. 44–52 41. Рогач О.І. Транснаціональні корпорації в світовій економіці: [монографія] / О.І. Рогач. – К.: ВПЦ Київський університет, 2005. – 145 с. 42. Смирнов С. Режимы вaлютного курсa и стaбильность экономики / С. Смирнов // Вопр. экономики. — 2010. — № 1. — С. 39. 43. Сніжко О. В. Сучасні теоретичні підходи до визначення сутності фінансової системи / О. В.Сніжко // Фінанси України. – 2012. – № 8. – С. 57–68. 44. Сніжко О. В. Структура доларизації у контексті глобалізації / О.В. Сніжко, О.І. Зикова // Вісник КНУ імені Тараса Шевченка. Міжнародні відносини. – № 1 (42). – 2014. – 95 с. – С. 45–50. 45. Snizhko O. Transformation of dollarization in a globalized economy / O. Snizhko, O. Zykova // Greece: Monography «Global Economy: Issues and Challenges of Post–Crisis Development». – Ch. 11. – p. 181–199. 46. Співак І. В. Глобальна монетарна економіка та геополітичні інтереси держав: валютні механізми: монографія/ І. В. Співак // Нац. банк України, Ун–т банк. справи НБУ (м. Київ), Ін–т міжнар. відносин Київ. нац. ун–ту ім. Тараса Шевченка. – К.: УБС НБУ, 2013. – 395 с. 47. Стельмах В.С. Монетарна політика НБУ: сучасний стан та перспективи змін: монографія / за ред. В. С. Стельмаха. – К.: Центр наукових досліджень Національного банку України, УБС НБУ, 2009. – 404 с. 48. Столярчук Я.М. Глобальні фінансові дисбаланси і їх макроекономічні наслідки / Я. М. Столярчук, Д. Г. Лук’яненко, А. М. Поручник // Журнал європейської економіки. – Том 9. – №1. – Березень 2010 р. – С. 73–92. 49. Філіпенко А.С. Міжнародна економічна інтеграція: сучасний теоретичний дискурс / А. С. Філіпенко // Науковий вісник Дипломатичної академії України. – 2016. – Вип. 23(3). – С. 54–61. 201 50. Філіпенко А. С. Концептуальна основа світового господарства / А. С. Філіпенко // Економіка і управління. – 2012. – № 1. – С. 6–12. 51. Цвігун Т. Б. Теоретико–емпірична концептуалізація різоматичної парадигми доларизації / Т. Б. Цвігун // Вісник соціально–економічних досліджень. – 2013. – № 1 (48). – С. 305–313. 52. Циганов С. А. Шляхи підвищення ефективності грошово–кредитного регулювання економіки / С. А. Циганов // Фінанси України. – 2000. – № 1. – 17 с. 53. Шаров О. М. Криза парадигми світової економічної системи (грошово– валютні аспекти) / О.М. Шаров // Економічний часопис ХХІ. – 2013. – №2. – С. 49–52. 54. Шевчук В. Економічні реформи у Латинській Америці: від фінансової стабілізації до стійкого економічного зростання: монографія / В. Шевчук. – Львів: Каменяр,1999. – 319 с. 55. Шемет Т.С. Теоретико–концептуальні засади суверенних валютних стратегій в умовах глобальної інтеграції / Т.С. Шемет // Соціально–економічні проблеми сучасного періоду України. – 2015. – № 2. – с. 70–73 56. Шнирков О. І. Конкурентна політика Європейського Союзу: монографія / О. І. Шнирков. — К.: ВЦ «Київський університет», 2003. — 217 с. 57. Шумська С. Критерії оптимальних валютних зон: від класичного до сучасного підходу / С. С.Шумська, А. К. Пінчук // Актуальні проблеми економіки: Науковий економічний журнал. – 2014. – № 10. – С. 45–55. 58. Юрій С. І. Фундаментальне дослідження фінансово–монетарної сфери України / С. І. Юрій // Фінанси України. – 2009. – № 3. – С. 118–120. 59. Adler G. Foreign Exchange Intervention: A Shield against Appreciation Winds? / G. Adler, C. Tovar. // IMF Working Paper. – 2011.– WP/11/165. – p. 1-32. 60. Adler G. Global Financial Shocks and Foreign Asset Repatriation: Do Local Investors Play a Stabilizing Role? / G.Adler, M.–L. Djigbenou, S. Sosa // Washington: IMF Working Paper. – 2014. – №60. – p. 145-161. 61. Agenor P. Foreign Currency Deposits and the Demand for Money in Developing Countries / P.R. Agenor, M.S. Khan // Journal of Development Economics. – 1996. – Vol. 50. – №1. – р. 101–118.202 62. Aghion, P. A Corporate Balance–Sheet Approach to Currency Crises / P.Aghion, P. Bacchetta, A. Banerjee. // Gerzensee: Swiss National Bank. Working Paper № 01.05. – 2001. – p. 4-21. 63. Aizenman J. Large Hoarding of International Reserves and the Emerging Global Economic Architecture / J.Aizenman // NBER Working paper. – 2007. – № 13277. – р. 3- 19. 64. Aizenman J. Real Exchange Rate and International Reserves in the Era of Growing Financial and Trade Integration / J. Aizenman, D. Riera–Crichton // Review of Economics and Statistics. – 2008. – № 90 (4). – p. 812–815. 65. Aizenman J. Inflation Targeting and Real Exchange Rates in Emerging Markets. / J.Aizenman, M. Hutchison, I. Noy. // World Development. – 2010. – №39(5). – р. 712–724. 66. Akyuz Y. The boom in capital flows to developing countries: Will it go bust again? / Y.Akyuz // Eckonomitek. – 2012. – №1. – р. 63-96. 67. Akyuz Y. Waving or drowning: Developing countries after the financial crisis / Y. Akyuz // Research Paper. – 2013. – №48. – 25 p. 68. Albagli E. Inflation Dynamics in LATAM: A Comparison with Global Trends and Implications for Monetary Polic / E. Albagli, A. Naudon,R. Vergara // Central Bank of Chile. – Economic Policy Papers. – 2015. – № 58. – p.1-30. 69. Allen F. Financial contagion/ F.Allen, D. Gale // Journal of political economy. – №108 (1). – 2000. – p. 1–33. 70. Altissimo F. Inflation Differentials in a Currency Area: Facts, Explanations and Policy / F.Altissimo, P.Benigno, D.Palenzuela // Open Economies Review. – 2011. – №22(2). – p. 1-24. 71. Alvarez–Plata P. To dollarize or dedollarize: Consequences for Monetary Policy / P. Alvarez–Plata, A. Garcia–Herrero // Asian Development Bank Working Paper. – 2007. – 28 p. 72. Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions / Washington: International Monetary Fund. – 2013. – 94 p. – p. 65. 73. Anzoategui D. Bank Competition in the Middle East and Northern Africa Region / D. Anzoategui, M. S. Martinez Peria, R. R. Rocha // Review of Middle East Economics and Finance. – 2010. – №6 (2). – 32 p.203 74. Archer D. Foreign exchange market intervention: methods and tactics / D. Archer // BIS Papers №24. Foreign Exchange Market Intervention in Emerging Markets: Motives, Techniques, and Implications. – 2005. – 301 p. – p.40–56. 75. Arena M. The lending channel in emerging economies: Are foreign banks different? / Arena M., C. Reinhart and F. Vazquez // IMF Working Paper. – 2007. – №48. – p.1-52. 76. Armas A. Peru’s Experience with Partial Dollarization and Inflation targeting / A. Armas, N. Batini, V. Tuesta // IMF Country Report. – January, 2007. – № 53. – 69 p. – р. 25–29. 77. Armas A. Inflation Targeting and Quantitative Tightening: Effects of Reserve Requirements in Peru / A.Armas, P. Castillo, M. Vega // Economia. – 2014. – №15 (1). – р.133–175. 78. Armijo L. The public bank trilemma: Brazil’s new developmentalism and the BNDES // Democratic Brazil Ascendant. – Pittsburgh: University of Pittsburgh Press. – 2013. – 33 p. 79. Arteta C.O. Exchange rate regimes and financial dollarisation: does flexibility reduce bank currency mismatches? / C.O. Arteta // Berkeley Electronic Journals in Macroeconomics: Topics in Macroeconomics. – 2005. – №5(1). – Article 10. – 60 p. 80. Bacchetta P. Does exchange–rate stability increase trade and welfare? / P.Bacchetta, E. Van Wincoop // American Economic Review. – 2000. – №90(5). – р.1093– 1109. 81. Bacha E. Panel–Data Analysis of Interest Rates and Dollarization in Brazil. / E. Bacha, M. Holland, F. Goncalves // Revista Brasileira de Economia. – 2009. – №63. – р. 341–360. 82. Baldwin R. Supply–chain trade: a portrait of global patterns and several testable hypotheses / R. Baldwin, J. Lopez–Gonzalez // NBER Working Paper. – 2013. – №18957. – 39 p. 83. Balino Т. Monetary Policy in Dollarized Economies / Т. Balino, A. Bennett, E. Borensztein. – Washington: IMF Occasional Paper. – № 171. – 1999. – 47 p. – p. 1. 84. Barajas A. Dollarization of Liabilities: Beyond the Usual Suspects. / A. Barajas, R. A. Morales // IMF Working Paper №11. – 2003. – 52 р.204 85. Barth J. R. Bank regulation and supervision: what works best? / J. R. Barth, G. J. Caprio, R. Levine // Journal of Financial Intermediation. – 2004. – №13(2). – р.– 205–248. 86. Basel III: The Liquidity Coverage Ratio and liquidity risk monitoring tools // Basel: Bank for International Settlements. Basel Committee on Banking Supervision. – 2013. – 75 p. – [Електронний ресурс] – Режим доступу: publ/bcbs238.pdf. 87. Basso H.S. Financial Dollarisation and the Role of Banks and Interest Rates / H.S.Basso, O. Calvo–Gonzalez, M. Jurgilas // Journal of Banking and Finance. – 2010. – №35. – р. 794–806. 88. Bastos R. Corporate Financing Trends and Balance Sheet Risks in Latin America: Taking Stock of ‘The Bon(d)anza / R. Bastos, F.H. Kamil, B. Sutton // Washington: IMF Working Paper. – 2015. – №10. – 31 p. 89. Beckerman P. Dollarization and Semi–dollarization in Ecuador / P. Beckerman // World Bank: Policy Research Working Paper. – 2001. – № 2643. – 28 p. 90. Beckerman P. Ecuador under Dollarization: Opportunities and Risks / P. Beckerman, H. Cortes–Douglas // The World Bank Paper: Crisis and dollarization in Ecuador: Stability, growth, and social equity. – 2002. – №2643. – pp. 81–126. 91. Ben Bassat A. Optimal International Reserves and Sovereign Risk / A.Ben Bassat, D. Gottlieb // Journal of International Economics. – 1992. – №33. – р. 345–62. 92. Berger A. The Profit–Structure Relationship in Banking: Tests of Market Power and Efficient Structure Hypotheses / Berger, A. // Journal of Money, Credit, and Banking. – 1995.– №27 (2). – р. 404–31. 93. Bloom N. Held Back by Uncertainty / N. Bloom, A. Kose, M.E. Terrones // Finance and Development. – 2013. – № 50. – р. 38 – 41. 94. Bogetic, Z. Official Dollarization: Current Experiences and Issues / Z. Bogetic // Cato Journal. – 2000. – Vol. 20, №2. – p. 179–213. 95. Borensztein E. The Case for GDP–Indexed Bonds / E. Borensztein, P. Mauro // Economic Policy. – 2004. – p.165–216. 96. Borensztein E. Full Dollarization: The Pros and Cons / E. Borensztein, A. Berg. // IMF Economic Issues. – Washington: International Monetary Fund. – 2000. – № 24. – p. 7. 97. Borio C. Securing Sustainable Price Stability: Should Credit Come Back From the Wilderness? / C. Borio, Ph. Lowe // BIS Working Paper. – 2004. – №157. – p. 1–51. 205 98. Borio C. White W. Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regims / C. Borio // BIS Working Paper. – 2004. – №147. – p. 1–51. 99. Borio С. A Tale of Two Perspectives: Old and New Challenges for Monetary Policy / С. Borio, W. English, A. Filardo // BIS Papers. – 2003. –№19. – р. 1–59. 100. Branson W.H. The Specification and Influence of Assets Markets / W.H. Branson, D.W. Henderson // Handbook of International Economics. – 1985. –№8. – р. 749– 806. 101. Broda C. Endogenous Deposit Dollarization / C. Broda, E. Levy Yeyati // Journal of Money, Credit and Banking. – Federal Reserve Bank of New York Staff Papers. – 2003. – №160. – 30 p. 102. Broda C. Dollarization and the Lender of Last Resort / C. Broda, E.Levy– Yeyati // E. Levy–Yeyati F. Sturzenegger (eds.) Dollarization: Debates and Policy Alternatives. – 2002. – 55 p. 103. Broda C. Globalization and the Gains from Variety / C. Broda, D.E. Weinstein // Quarterly Journal of Economics. – Vol. №121. – 2006. – p. 541–585. 104. Broner F. Why Do Emerging Economies Borrow Short Term? / F. Broner, G. Lorenzoni, S. Schmukler // Journal of the European Economic Association. – 2013. – № 11(1). – p. 67–100. 105. Broner F. Gross Capital Flows: Dynamics and Crises / F. Broner, T. Didier, A. Erce, S.L. Schmukler // World Bank: Policy Research Working Paper. – 2011. – №5768. – August. – 50 p. 106. Brown M. Foreign currency loans: demand or supply driven? / M.Brown, K. Kirschenmann, S. Ongena // CEPR Discussion Paper. – 2010. – №7952. – 32 p. 107. Bruno V. Capital flows, cross–border banking and global liquidity / V. Bruno, H.S. Shin // Griswold Center for Economic Policy Studies. Working paper. – 2013. – №237a. – p. 119-132. 108. Burnside C. Hedging and Financial Fragility in Fixed Exchange Rate Regimes / C. Burnside, M. Eichenbaum, S. Rebelo // European Economic Review. – 2001. – Vol. 45. – p. 1151–1193. 109. Caballero R.J. Excessive Dollar Debt: Financial Development and Undersinsurance / R.J. Caballero, A. Krishnamurthy // Journal of Finance. – 2003. – vol. LVIII. – №2. – p. 867–894.206 110. Calderon C. Trade intensity and business cycle synchronization: Are developing countries any different? / C. Calderon, A. Chong, E. Stein // Journal of International Economics. – 2007. – №71(1). – p. 2–21. 111. Calvo G. From Currency Substitution to Dollarization and Beyond: Analytical and Policy Issues / G. Calvo, C. Vegh // Money Exchange Rates, and Output. – Cambridge, Massachusetts: MIT Press. – 1996. – 23 р. – p. 1. 112. Calvo G. Model of Exchange Rate Determination under Currency Substitution and Rational Expactation / G. Calvo, C. Rodriguez //Journal of political Economics. – 1977. – № 85. – р. 617–625. 113. Calvo G. Capital markets and the exchange rate with special reference to the dollarization debate in Latin America / G. Calvo // Journal of Money, Credit and Banking. – 2001. vol. 33. – №2.– May. – p. 312–334. 114. Calvo G. Fear of Floating / G.Calvo, C. Reinhart. // Quarterly Journal of Economics. – 2002. – № 2. – Vol. CXVIII. – 28 p. 115. G. Calvo. When capital inflows come to a sudden stop: Consequences and policy options / G. Calvo, C. Reinhart., in Kenen P., A. Swoboda., Reforming the international monetary and financial system // International Monetary Fund WP №17. – 2000. – p. 175-201. 116. Calvo G. A. Rational contagion and the globalization of securities markets/ G. A. Calvo, E. G. Mendoza // Journal of International Economics. – 2000.– №51(1). – р. 79– 113. 117. Calvo G. Currency Substitution in Developing Countries: An Introduction / G. Calvo, C. Vegh. // Washington DC: IMF Working Paper WP/92/40. – 1992. – №40. – 33 p. – p. 12–13. 118. Calvo G. Credibility and Nominal Debt: Exploring the Role of Maturity in Managing Inflation / G. Calvo, P. Guidotti // IMF Staff Papers. – 1989. – Vol. 37 (Sept). – 612 p. – р. 35. 119. Calvo G. Optimal Holdings of International Reserves – With Special Reference to Balance–Sheet Effects and Sudden Stop / G. Calvo, A. Izquierdo, R. Loo–Kung. // NBER Working Paper №18219. – July 2012. – 27 p. 120. Cardona C.R. La conduccion de saldos acumulados comunmente llamado “Corto” en la politica monetaria del pais, el caso de Mexico / C.R. Cardona // Observatorio 207 de la Economia Latinoamericana. – №99. – 2008. – [Електронний ресурс] – Режим доступу: cursecon/ecolat/mx/2008/arrc.htm. 121. Carranza L. Exchange Rate and Inflation Dynamics in Dollarized Economies / L.Carranza, J. E. Galdon–Sanchez, J. Gomez Biscarri // Journal of Development Economics. – Vol. 89, Issue 1.– May 2009.– p. 98–108. 122. Carstens A. Latin American Central Bank Reform: Progress and Challenges / A.Carstens, H. Jacome. – Washington D.C.: IMF Working Paper. – 2005.– №05/114. 123. Castillo P. De–dollarization of credit in Peru: the role of unconventional monetary policy tools / P. Castillo, H. Vega, E. Serrano, C. Burga. // Banco Central de Reserva del Peru. – Serie de Documentos de Trabajo // Working Paper. – April 2016. – №002.– 34 p. 124. Catao L. Determinants of Dollarization ? The Banking Side / L. Catao, M. Terrones. // International Monetary Fund. – Working Paper. – 2000. – № 146. – p.1-41. 125. Cayazzo J. Toward and Effective Supervision of Partially Dollarized Banking Systems / J. Cayazzo // IMF Working Paper. – 2006. – № 32. – P. 50 – р. 31–34. 126. Cetorelli, N. Competitive Analysis in Banking: Appraisal of the Methodologies / N. Cetorelli // Economic Perspectives. – 1999. – №23. – р. 2–15. 127. Chailloux A. Euroisation in Serbia / A. Chailloux, F. Ohnsorge, D. Vavra // European Bank for Reconstruction and Development (EBRD). – Working Papers. – 2010. – №120. – p. 3-32. 128. Chamon, M. Foreign Currency Denomination of Foreign Currency Debt: Has the Original Sin Been Forgiven but not Forgotten? – 2001. –Cambridge: Harvard University. – р. 243–265. 129. Chen T. Chinese foreign direct investment in Latin America and the Caribbean / T. Chen., M.P. Ludena // ECLAC: Working Paper. – 2013. – №195.– 28 р. 130. Chitu L. Was Unofficial Dollarisation/Euroisation an Amplifier of the ‘Great Recession’ of 2007–2009 in Emerging Economies? / L. Chitu // Comparative Economic Studies. – 2013. – Vol. 55. – № 2. – p. 233–265. 131. Choy M. Medidas Macroprudenciales Aplicadas en el Peru / M.Choy, G. Chang. // Banco Central del Peru. – Report. – 2014.– №007. – p.1-34.208 132. Claessens S. Being a Foreigner among Domestic Banks: Asset or Liability? / S. Claessens, N. van Horen // Journal of Banking and Finance. – 2012. – Vol. 36. – p. 1276– 1290. 133. Claessens S. Impact of Foreign Banks / S. Claessens, N. van Horen // The Journal of Financial Perspectives. – 2013. –Vol. 1. – №1. – p. 1–14. 134. Claessens S. Foreign Banks: Trends, Impact and Financial Stability / S. Claessens, N. van Horen // De Nederlandsche Bank Working Paper. – December 2011. – № 330. – p. 1-34. 135. Clements B. Currency Substitution: The Recent Experience of Bolivia / B. Clements, G. Schwartz // World Development. – 1993. – Vol. 21. – №11. – p. 1883–1893. 136. Cohen B.J. Global Currency Rivalry: Can the Euro Ever Challenge the Dollar? / B.J. Cohen // Journal of Common Market Studies. – 2003a. – Vol. 41. – №4. – p. 575–595. 137. Colliac S. А Primer on the Empirics of Original Sin / S. Colliac , N. Akmar // Economics Bulletin. – 2005. – Vol. 6. – No. 23. – p. 1–12. 138. Corbo V. Reaching One–Digit Inflation: The Chilean Experience / V. Corbo // Journal of Applied Economics. – 1998. – №1(1). – р. 123–164. 139. Corbo V. Inflation Targeting in Latin America / V. Corbo, K. Schmidt–Hebbel // Central Bank of Chile. – Working Papers (Banco Central de Chile Documentos de Trabajo). – 2001. – №105. – 72 р. 140. Corbo V. The international crisis and Latin America: growth effects and development strategies/ V.Corbo, K. Schmidt–Hebbel // The World Bank e–library. – 2011. – p. 157–167. 141. Corsetti G. Paper tigers: a model of the Asian crisis / G. Corsetti, P. Pesenti, N. Roubini // European Economic Review. – 1999. – №43(7). – р.1211–1236. 142. Crowe C. Central Bank Independence and Transparency: Evolution and Effectiveness / C.Crowe, Е. Meade // European Journal of Political Economy. – 2008. – Vol. 24. – December. – p. 763–777. 143. Cuddington J. Currency Substitution, Capital Mobility and the Demand for Domestic Money/ J. Cuddington // Journal of International Money and Finance. – 1983. – № 2. – р. 111-133.209 144. Cukierman A. Measuring the independence of central banks and its effect on policy outcomes/ A.Cukierman, S. Webb, B. Neyapti // The World Bank EconomicReview. – 1992. –Vol. 6. – p. 352–398. 145. Cull R. Foreign Bank Participation in Developing Countries: What Do We Know about the Driversand Consequences of This Phenomenon? / R. Cull, M.S. Martinez Peria // World Bank Policy Research Working Paper. – 2010. – №5398. – p. 1-34. 146. Dages B.G. Foreign and domestic bank participation in emerging markets: Lessons from Mexico and Argentina / B.G. Dages, L. Goldberg, D. Kinney // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review – 2000. – № 6.– p. 17–36. 147. De Haas R. Internal capital markets and lending by multinational bank subsidiaries/ R. de Haas, I. van Lelyveld //Journal of Financial Intermediation. – 2010. – № 19 (1).– р. 1–25. 148. De la Torre А. Coping with Risks through Mismatches: Domestic and International Financial Contracts for Emerging Economies / A. De la Torre, S. L. Schmukler // International Finance 2004. – №7 (3). – р. 349–390. 149. De la Torre А. The new face of Latin America and the Caribbean: globalized, resilient, dynamic / A. De la Torre, C.Calderon, T. Didier // World Bank LAC Semi–Annual Report. – October 2010. – p. 1-34. 150. De la Torre А. From Global Collapse to Recovery / A. De la Torre, C.Calderon, T. Didier, J. Messina, S. Schmukler // Washington DC: The World Bank, Latin American and the Caribbean Region, Spring Meetings Report.– 2010. – 32 p. 151. De la Torre А. Banking, currency and debt meltdown: Ecuador crisis in the late 1990s. / A. De la Torre, R. Garcia–Saltos, Y. Mascaro // Washington, D.C.: World Bank manuscript. – 2001. – 26 р. 152. De Luna–Martinez J. Global survey of development banks. / J. De Luna– Martinez, C.L. Vicente // Washington, DC: World Bank Policy Research Working Paper. – 2012. – №5969. – 43 p. 153. De Nicolo G. Dollarization of Bank Deposits: Causes and Consequences / G. De Nicolo, P. Honohan, A. Ize // Journal of Banking and Finance. – 2005. – № 29 (7).– р. 1697–1727. 154. De Nicolo G. Dollarization of the Banking System: Good or Bad? / G. De Nicolo, P. Honohan, A. Ize // IMF Working Paper – 2003. – № 146.– 43 p.210 155. De Pooter. Are Long–Term Inflation Expectations Well Anchored in Brazil, Chile, and Mexico? / M. De Pooter, P. Robitaille, I. Walkerand, M. Zdinak // International Journal of Central Banking. – 2014. – №10(2). – p. 1-32. 156. Didier T. How resilient and countercyclical were emerging economies during the global financial crisis? / T. Didier, C. Hevia, S. L. Schmukler // Journal of International Money and Finance 2012. – №31(8). – р. 2052–2077. 157. Dornbusch R. Fewer Monies, Better Monies /R. Dornbusch // American Economic Review 91. – 2001. – №2. – р. 238–242. 158. Dullien S. Central banking, financial institutions and credit creation in developing countries / S. Dullien // UNCTAD Discussion Paper. – 2009.– №193. – January. 159. Edwards S. Flexible Exchange Rates as Shock Absorbers/ S. Edwards, E. Levy Yeyati // NBER Working Paper – 2003. – № 9867. – 32 p. 160. Edwards S. A currency of one’s own? An empirical investigation on dollarization and independent currency unions/ S. Edwards, I. Magendo // NBER Working Paper Series. – 2003. – № 9514. – p. 1-27. 161. Eichengreen B. Capital controls in the 21st century / B. Eichengreen, А. Rose // VOX CEPR’s Policy Portal. – 2014. – [Електронний ресурс] – Режим доступу: article/capital–controls–21st–century. 162. Eichengreen B. Exchange Rates and Financial Fragility / B. Eichengreen, R. Hausmann // NBER WP – 1999. – № 7418. – 54 p. – p. 3. 163. Eichengreen B.Insurance underwriter or financial development fund: what role for reserve pooling in Latin America? / B. Eichengreen // Serie financiamiento del desarrollo // Economic Development Division. CEPAL. – 2006.– November. –№ 186. – 51 р. 164. Eichengreen B. The Road to Redemption /in B. Eichengreen, R. Hausmann eds., Other People’s Money: Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economies // Chicago: University of Chicago Press. – 2005. – p. 266–288. 165. Faia E. Financial exposure, exchange rate regimes and fear of floating / E. Faia, T. Monacelli // Working paper. – 2002. – p. 1–40. – [Електронний ресурс] – Режим доступу: www.econ.upf.es/~faia/welcome_files/FMfinal.pdf. 166. Fasano–Filho U. Currency Substitution and the Demand for Money: the Argentine Case, 1960–1976 / U.Fasano–Filho // Weltwirtschaftliches Archiv. – 1986. – №122 (2). – p. 327–339.211 167. Feige E.L. The Dynamics of Currency Substitution, Asset Substitution and De Facto Dollarization and Euroization in Transition Countries / E.L. Feige // Comparative Economic Studies. – 2003. – Vol. 45. – №3, p. 358–383. 168. Feige E.L. Unofficial Dollarization in Latin America: Currency Substitution, Network Externalities and Irreversibility / E.L. Feige, M. Faulend, V. Sonje, V. Sosic. // in D. Salvatore, J.W. Dean and T.D. Willett (eds.), The Dollarization Debate . ? New York and Oxford: Oxford University Press. – 2003. – p. 46–71. 169. Fischer St. Modern Approaches to Central Banking / St. Fischer // NBER Working Paper. – 1995. – № 5064. – р. 1–55. 170. Fox M. Globalization, Aggregate Productivity, and Inflation / M. Fox // Dalls Fed Staff Papers. – 2007. – №1. – [Електронний ресурс] – Режим доступу: www.dallsfed.org. 171. Fraga A. Inflation Targeting in Emerging Market Economies / A. Fraga, I. Goldfajn, A. Minella // NBER Macroeconomics Annual. – 2003. – №18. – 1-25 p. 172. Freixas X. Microeconomics of Banking / X. Freixas, J.–C. Rochet.// Cambridge: The MIT Press. – 2008. – 349 p. 173. Frenkel J. Optimal International Reserves: A Stochastic Framework / J.Frenkel, B. Jovanovic // Economic Journal. – 1981. – № 91 (362). – р. 507–514. 174. Fry M. J. Foreign Direct Investment in a Macroeconomic Framework Finance, Efficiency, Incentives, and Distortions / M. J. Fry // World Bank: Working Paper – 1993.– № 1141. – p. 134-155. 175. Galindo A. Living with Dollarization and the Route to Dedollarization / A. Galindo, L. Leiderman // Inter–American Development Bank Working Paper. – 2005. – No 526.– p. 1–59. 176. Galindo A. Financial Integration and Foreign Banks in Latin America: How Do They Impact the Transmission of External Financial Shocks? / A. Galindo, A. Izquierdo, L. Rojas–Suarez. // Washington: Inter–American Development Bank. – IADB Working Paper – 2010. – №116. – p. 45-62. 177. Gallagher K.P. Capital account regulations for stability and development: A new approach / K.P. Gallagher, S. Griffith–Jones, J.A. Ocampo // Regulating Global Capital Flows for Long–Run Development. – Pardee Center Task Force Report. – Boston University. – 2011. – 1-8 p.212 178. Garcia–Escribano M. What is Driving Financial De–dollarization in Latin America? / M. Garcia–Escribano, S. Sosa. // IMF Working Paper. – November 2011. – №10. – р. 1-24. 179. Garcia–Escribano M. Peru: Drivers of De–dollarization / M. Garcia–Escribano // IMF Working Paper. – July, 2010. – №16. – р. 1-28. 180. Garcia–Solanes J.Inflation Targeting Works Well in Latin America / J. Garcia– Solanes, F. Torrejon–Flores // CEPAL Review. – 2012. – Issue 106. – p. 121-136. 181. Gertler M. External Constraints on Monetary Policy and the Financial Accelerator / Gertler M., S. Gilchrist, F. Natalucci // Proceedings, Federal Reserve Bank of San Francisco. – 2001. – p.1-22. 182. Glocker C. Reserve Requirements for Price and Financial Stability: When Are They Effective? / C. Glocker, P. Towbin // International Journal of Central Banking. – 2012. – Vol. 8. – №1. – p. 65–114. 183. Gourinchas P. O. The financial crisis and the geography of wealth transfers/ P. O. Gourinchas, H. Rey, K. Truempler // Journal of International Economics. – 2012. – №88 (2). – р. 266–283. 184. Gredig U. El Horizonte de la Politica Monetaria en Chile y otros Paises con Metas de Inflacion / U. Gredig, K. Fabian, D. Schmidt–Hebbel, O.Rodrigo, P. Valdes // Revista de Economia. – April, 2008. – Vol. 11. – №1. – p. 167-189. 185. Greenspan A. Currency reserves and debt / A. Greenspan // Federal Reserve System: Retrieved. – 2009. – №12–01. – p.1-33. 186. Guidotti P. Dollarization in Latin America: Greshams Law in Reverse? / P. Guidotti, C. Rodriguez // Buenos Aires: Universidad del C.E.M.A. – February 1992. – №81. – 1-32 р. 187. Gulde A.M. Financial Stability in Dollarized Economies / A.M. Gulde, D. Hoelscher, A. Ize, D. Marston, G. De Nicolo // IMF Occasional Paper. – 2004. – №230. – p. 87-99. 188. Gurkaynak R. S. Does Inflation Targeting Anchor Long–Run Inflation Expectations? / R. S. Gurkaynak, A. Levin, E. Swanson // Evidence from the U.S., UK, and Sweden // Journal of the European Economic Association. – 2010. – №8(6). – р. 1208–1242.213 189. Haiss P.R. Credit Euroization in Eastern Europe: The ‘Foreign Funds’ Channel at Work / P.R. Haiss, W. Rainer // Comparative Economic Studies. – 2012. – Vol. 54. – №3, p. 471–505. 190. Haldane A.G. The big fish small pond problem / A.G. Haldane // The Institute for New Economic Thinking Annual Conference. – Bretton Woods, New Hampshire. – 2011. – [Електронний ресурс] – Режим доступу: www.bankofengland.co.uk/publications/speeches. 191. Hamann F. Inflation Targeting in Colombia / F. Hamann, M. Hofstetter, M.Urrutia // IDB Working Paper. – February, 2014. – № 487. – 46 p. 192. Hammond G. State of the art of inflation targeting / G. Hammond // Bank of England, Centre for Central Banking Studies. – Handbook №29. – 2012. – p.1-50. 193. Halac, M., S.L. Schmukler. Distributional effects of crises: The financial channel / M. Halac, S.L. Schmukler // Economia 5 (1). – 2004. – p. 1–67. 194. Hausmann R. On the determinants of Original Sin: An empirical investigation / R. Hausmann, U. Panizza // Journal of International Money and Finance, Elsevier. – 2003. – №22(7). – р. 957–990. 195. Hausmann R. The Atlas of Economic Complexity / R. Hausmann, C.A. Hidalgo, Bustos S., M. Coscia, S. Chung, J. Jimenez, A. Simoes, M. Yildirim // Cambridge, MA: CambridgPuritan Press. – 2011. – [Електронний ресурс] – Режим доступу: rankings. 196. Hausmann R. Venezuela’s Growth Implosion: A Neoclassical Story? In Search of Prosperity: Analytic Narratives on Economic Growth, edited by D. Rodrik. / Hausmann, R. // Princeton: Princeton University Press. – 2003. – р. 1–25. 197. Hausmann R. The network structure of economic output / R.Hausmann, C.A. Hidalgo // Journal of Economic Growth 2011. – №16(4). – р. 309–342. 198. Hausmann R. What you export matters / R. Hausmann, Hwang, D. Rodrik // Journal of Economic Growth. – 2007. – №12(1). – р. 1–25. 199. Herrera O.L. De?dollarization, Indexation and Nominalization: the Chilean Experience / O.L. Herrera., R. O. Valdes // The Journal of Policy Reform, 2005. – №8(4). – р. 281–312.214 200. Herrera L.O. Peru’s Financial Stability US Dollar firewall provides systemic hedge against international liquidity risk / L.O. Herrera, A. Muller–Jiskra // BTGPactual. Macroeconomic Research Paper. – 17 June 2015. – 10 p. 201. Herrera L.O. Fighting dollarization: the 2015 “Super Package” / L.O. Herrera, A. Muller–Jiskra // BTGPactual. Macroeconomic Research Paper. – 06 April 2015. – 12 p. 202. Honig A. Dollarization, Exchange Rate Regimes and Government Quality / A. Honig // Journal of International Money and Finance. – 2009. – Vol. 28. – №2.– p. 198– 214. 203. Honig A. Fear of floating and domestic liability dollarization / A. Honig // Emerging Markets Review. – 2005. – № 6. – р. 289–307. 204. Honohan P. Deposit Dollarization and the Financial Sector in Emerging Economies / P. Honohan, A. Shi // World Bank: Policy Research Working Papers. – 2002. – №2748. – p. 243-267. 205. Honohan P. Dollarization and Exchange Rate Fluctuations / P. Honohan // Washington DC: World Bank. – World Bank Policy Research. – Working Paper. – 2007. – № 4172. – p.76-94. 206. Imam P. Introducing the Euro as Legal Tender ? Benefits and Costs of Eurorization for Cape Verde / P. Imam // International Monetary Fund Working Papers. – 2009. –№146 WP/09/146. – p.66-98. 207. IMF Report The liberalization and management of capital flows: An institutional view. – Washington, DC. – November 2012. – 56 p. 208. IMF Report. Inflation Targeting and the IMF // Monetary and Financial Systems Department, Policy and Development Review Department, and Research Department. – 2006.– 64 р. – р. 18. 209. IMF Report. Global Financial Stability Report. // Regional Economic Outlook Western Hemisphere // Washington. – Chapter 2, Chapter 3. – 2014. – 63 p. 210. IMF Report. Ecuador: Selected issues // Washington, D.C.: International Monetary Fund. – 2006. – № 103. – p. 1-45. 211. Ize A. Dollarization of Financial Intermediation: Causes and Policy Implication / A. Ize, E. Levy–Yeyati // IMF Working Paper. – 1998. – № 28. – р. 3–48. 212. Ize A. Financial De–Dollarization: Is it for real / A. Ize, E. Levy Yeyati // IMF Working Paper. – №WP/05/187. – 2005. – № 187. – 31 p. 215 213. Ize A. Financial Dollarization / A. Ize, E. Levy Yeyati // Journal ofInternational Economics. – 2003. – Vol. 59(2).– p. 323–347. 214. Ize A. Financial Dollarization Equilibria: A Framework for Policy Analysis // IMF Working Paper – 2005. – №186. – 30 р. 215. Ize A. Prudential Responses to De Facto Dollarization / A. Ize, A. Powell // IMF Working Paper – April 2004. – № 66.– 41 p. 216. Ize A. Dollarization, Monetary Policy, and the Pass–Through / A. Ize, E. Parrado // IMF Working Paper. – 2002. – № 02/188. – p. 34-67. 217. Jacome H. The late 1990s financial crisis in Ecuador: Institutional weaknesses, fiscal rigidities, and financial dollarization at work / H. Jacome, I. Luis // Washington DC: International Monetary Fund. – №WP/04/12. – р. 1–47. 218. Jacome L.I. Building Blocks for Effective Macroprudential Policies in Latin America: Institutional Considerations / L.I. Jacome, E.W. Nier, P. Imam. // IMF Working Paper. – №183. – 2012. – 41 p. – p. 6–7. 219. Jacome L.I. Central Banking in Latin America: From the Gold Standard to the Golden Years / L.I. Jacome // Washington: IMF Working Paper. – 2015. – №15/60. – 34 p. 220. Jeanne O. Why Do Emerging Economies Borrow in Foreign Currency / O. Jeanne // IMF Working Paper. – 2003. – №177. – p. 43–67. 221. Jeanne O. International Reserves in Emerging Market Countries: Too Much of a Good Thing? / O. Jeanne, G.L. Perry, W.C. Brainard // Brookings Institution: Brookings Papers on Economic Activity. – 2007. – p. 1–55. 222. Kamil H. Is Central Bank Intervention Effective Under Inflation Targeting Regimes? The Case of Colombia // IMF Working Paper – 2008. – № 88. – 42 р. 223. Kamin S. Dollarization in Argentina / S. Kamin, N. Ericsson // Washington: International Finance Discussion Paper, International Finance Discussion Papers. – 1993. – №460. – 54 p. – p. 44. 224. Kaminsky G., S.L. Schmukler. Short–run pain, long–run gain: the effects of financial liberalization / G. Kaminsky S.L. Schmukler // IMF Working Paper – 2003. – №34. – 59 p. 225. Kang Shi. Twin Dollarization and Exchange Rate Policy / Kang Shi,Juanyi Xu // Journal of International Economics. – May 2010. – Vol. 81. – Issue 1. –– p. 109–121.216 226. Kessy P. Dollarization in Tanzania: Empirical Evidence and Cross–Country Experience / P. Kessy // London School of Economics and Political Science. – International Growth Centre, Working Paper. – 2011. – № 0251. – p. 56-77. 227. Kim K.S. Currency Substitution in a Production Economy K.S. Kim // Journal of International Economics. – 1985. – Vol. 18. – №1–2. – p. 141–158. 228. M. King. The inflation target five years on/ M. King // Bank of England Quarterly Bulletin. – 1997. – №7 (4). – р. 434–442. 229. Klein M.A. A theory of the banking firm. / M.A. Klein //Journal of Money, Credit and Banking. – 1971. – №3(2), р. 205–218. 230. Knight M. Challenges to Financial Stability in the Current Global Macroeconomic Environment / M. Knight // BIS Speeches. – 2005. – [Електронний ресурс]. – Режим доступу: speeches/sp050906.htm www.bis.org. 231. Kokenyne А. Dedollarization / А. Kokenyne, J. Ley, R. Veyrune // IMF Working Paper – 2010. – №188. – 50 р. 232. Kose M. A. Financial globalization: a reappraisal / M. A. Kose, E. S. Prasad, K. Rogoff, S. J. Wei // NBER Working Paper – 2006. – №12484.– 91 p. 233. Kotios A. Southeastern Europe and the Euro Area: The Euroization Debate / A. Kotios // Eastern European Economics. – 2002. – Vol. 40. – №6. – p. 24–50. 234. Krugman P. The confidence game: How Washington worsened Asia’s crash / P.Krugman – 1998. – [Електронний ресурс] – Режим доступу: www.pkarchive.org/crises/krugman1.html. 235. Landerretche O. Inflation Targets and Stabilization in Chile / O. Landerretche, F. Morande, K. Schmidt–Hebbel // Central Bank of Chile Working Papers. – 2000. – №55. – 41 p. 236. Lane P. R. The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities, 1970–2004/ P.R. Lane, G.M. Milesi–Ferretti // Journal of International Economics. – 2007. – №73. – p. 223–250. 237. Larrea C. Ecuador: Adjustment Policy Impacts on Truncated Development and Democratization / C. Larrea, L. North // Third World Quarterly. – 1997. –Vol.18. – №5. – p. 913–934.217 238. Levy–Yeyati E. Monetary and Exchange Rate Policy / E. Levy Yeyati, F. Sturzenegger // Elsevier: Handbook of Development Economics. – Vol. 5: The Economics of Development Policy. – D. Rodrik and M. Rosenzweig, eds. – 2010. – p.1-74. 239. Levy–Yeyati E. Financial Dedollarization: A Carrot and Stick Approach / E. Levy Yeyati // Buenos Aires: Universidad Di Tella. – CIF Working Paper – 2003. – №8. – p. 38-63. 240. Levy–Yeyati E. Dollars, Debt and the IFIs: Dedollarizing Multilateral Lending / E. Levy Yeyati // Buenos Aires: Universidad Torcuato Di Tella. – Working Paper. – September 2004. – №11. – 71 p. 241. Levy–Yeyati E. Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs.Words / E. Levy–Yeyati, F. Sturzenegger // Universidad Torcuato Di Tella. – 2002. – [Електронний ресурс] – Режим доступу: mefi/pdf/exrateclass.pdf. 242. Levy–Yeyati E. Financial Dollarization: Evaluating the Consequences / E. Levy–Yeyati // Economic Policy. – 2006. – №21 (45). – р. 61–118. 243. Lin S. Dollarization does promote trade / S. Lin, H. Ye //Journal of International Money & Finance. – 2010. – №29. – р.1124–1130. 244. Lin S. Does Inflation Targeting Help Reduce Financial Dollarization? / S. Lin, H. Ye // Journal of Money, Credit and Banking. – 2013. – №45 (7). – p. 1253–1274. 245. Liviatan N. Monetary Expansion and Real Exchange Rate Dynamics / N. Liviatan // Journal of Political Economy. – 1981. – № 89 (6). – р. 1218-1227. 246. Loungani P. Capital Mobility and Output–Inflation Tradeoff / P. Loungani, A. Razin, Ch.–W. Yuen // Journal of Development Economics. – 2001. – №64. – p. 255–274. 247. Loureiro J. Cape Verde: The Case for Euroization / J. Loureiro, M. Martins, A. Ribeiro. // South African Journal of Economics. – 2010. – Vol. 78. – №3. – p. 248–268. 248. Luca A. What Drives Credit Dollarization in Transition Economies? / A. Luca, I. Petrova // Journal of Banking and Finance. – 2008. –№32 (5). – р. 858–869. 249. Luci E. Euroisation in Albania: From Spontaneous to Consensual / E. Luci, M. Muco, E. Sojli // The Vienna Institute for International Economic Studies. – The Balkan Observatory Working Papers. – 2006. – №071. – p. 1-30. 250. Luders R. The Comparative Economic Performance of Chile: 1810–1995 / R. Luders // Estudios de Economia. – 1998. – №25(2). – р. 217–250. 218 251. J. Luna–Martinez. Global survey of development banks / J. Luna–Martinez, C.L. Vicente // Washington DC: World Bank. Policy Research – 2012. – №WP №5969. 252. Lund S. Financial globalization: Retreat or reset? / S. Lund, T. Daruvala, R. Dobbs, P. Harle, J.–H. Hwek, R. Falcon // Global Economic Watch. – McKinsey & Company. – 2013. – 92 p. 253. Maloku E., M. Badivuku Pantina. How Acceptable are the Costs Compared to Benefits Brought by Euroisation of Kosovar Economy / E. Maloku, M. Badivuku Pantina // Journal of Knowledge Management. – Economics and Information Technology. – 2011. – Vol. 1. –№ 5. – p. 1–20. 254. Mancini–Griffoli T. A Broader Mandate / T. Mancini–Griffoli // Finance & Development. – 2014. – Vol. 51. – №2. – p. 1-34. 255. Mariscal R. On the Credibility of Inflation Targeting Regimes in Latin America / R. Mariscal, A. Powell, P. Tavella // Inter–American Development Bank. Working Paper. – 2014. – № 504. – p. 1-33. 256. Massad C. La Politica Monetaria en Chile / C. Massad // Revista de Economia Chilena. Central Bank of Chile. – 1998. – Vol. 1. – №1. – p. 7–27. 257. Mavroeidis S. Empirical evidence on inflation expectations in the New Keynesian Phillips Curve / S. Mavroeidis, M. Plagborg–Moller, J. H. Stock // Journal of Economic Literature. – 2014. – №52(1). – р.124–188. 258. McKenzie G. Currency Substitution, Monetary Policy and International Banking / G. McKenzie, S. Thomas // University of Southampton. – Department of Economics, Discussion Papers. – 1984. – №8403. – p.1-23. 259. McKinnon R. Currency Substitution and Instability in the Dollar World Standard / R. McKinnon //American Economic Review. – 1982. – №72 (3). – р. 320–333. 260. McKinnon R. I. The Rules of the Game: International Money and Exchange Rates / R. I. McKinnon. – Cambridge, Massachusetts: The MIT Press. – 1996. – 563 p. – p. 367–368. 261. McKinnon R. I. Credible economic liberalizations and overborrowing / McKinnon R. I., H. Pill // American Economic Review. – 1997. – №87(2). – р.189–193. 262. J. P. Medina. The Chilean business cycles through the lens of a stochastic general equilibrium model / J. P. Medina, C. Soto // Central Bank of Chile Working Papers. – 2007. – р. 4-57.219 263. Medina J.P. Optimal Monetary Policy Rules Under Inflation Range Targeting / J.P. Medina, R. Valdes // Central Bank of Chile Working Paper. – 2000 January. – №61. 264.



Перейти к полному тексту работы


Скачать работу с онлайн повышением уникальности до 90% по antiplagiat.ru, etxt.ru или advego.ru


Смотреть похожие работы