На бирже курсовых и дипломных проектов можно найти образцы готовых работ или получить помощь в написании уникальных курсовых работ, дипломов, лабораторных работ, контрольных работ, диссертаций, рефератов. Так же вы мажете самостоятельно повысить уникальность своей работы для прохождения проверки на плагиат всего за несколько минут.

ЛИЧНЫЙ КАБИНЕТ 

 

Здравствуйте гость!

 

Логин:

Пароль:

 

Запомнить

 

 

Забыли пароль? Регистрация

Повышение уникальности

Предлагаем нашим посетителям воспользоваться бесплатным программным обеспечением «StudentHelp», которое позволит вам всего за несколько минут, выполнить повышение уникальности любого файла в формате MS Word. После такого повышения уникальности, ваша работа легко пройдете проверку в системах антиплагиат вуз, antiplagiat.ru, etxt.ru или advego.ru. Программа «StudentHelp» работает по уникальной технологии и при повышении уникальности не вставляет в текст скрытых символов, и даже если препод скопирует текст в блокнот – не увидит ни каких отличий от текста в Word файле.

Результат поиска


Наименование:


доклад Риски

Информация:

Тип работы: доклад. Добавлен: 06.05.2012. Сдан: 2011. Страниц: 6. Уникальность по antiplagiat.ru: < 30%

Описание (план):


      Категория риска в финансовом менеджменте
      Риск  и доходность в финансовом менеджменте  рассматриваются как две взаимосвязанные  категории. Они могут быть ассоциированы  и с каким-либо отдельным видом  финансовых активов, и с их комбинацией. 

      Существуют  различные определения понятия «риск». В наиболее общем виде под риском понимают вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом.  

      Можно сформулировать и более детализированные определения этого понятия. В  частности, риск может быть охарактеризован как уровень определенной финансовой потери, выражающейся:
      а) в возможности не достичь поставленной цели;
      б) в неопределенности прогнозируемого  результата;
      в) в субъективности оценки прогнозируемого  результата. 

      Риск- весьма сложная и многоаспектная категория. Не случайно в научной литературе приводятся десятки видов риска (производственный, валютный инвестиционный, экологический, политический и др. - мы специально перечисляем разнородные виды риска, чтобы подчеркнуть их многообразие). Основным классификационным признаком риска чаще всего выступает объект, рисковость которого пытаются охарактеризовать и проанализировать. Для финансового менеджера особый интерес представляет риск в отношении финансовых активов, а также в отношении деятельности компании в целом и управления инвестиционными проектами. 

      В приложении к финансовым активам  используют следующую интерпретацию  риска и его меры: рисковость актива характеризуется степенью вариабельности дохода (или доходности), который может быть получен благодаря владению данным активом. Так, государственные ценные бумаги в развитых капиталистических странах обладают относительно небольшим риском, поскольку вариация дохода по ним в стабильной, не подверженной кризисам экономике практически равна нулю. Напротив, обыкновенная акция любой компании представляет собой значительно более рисковый актив, поскольку доход по такого рода акциям может ощутимо варьировать. 

      Активы, с которыми ассоциируется относительно больший размер возможных потерь, рассматриваются как более рисковые; вполне естественно, что к таким активам предъявляются и большие требования в отношении доходности. 

      Доход, обеспечиваемый каким-либо активом, состоит  из двух компонентов:
      - полученных дивидендов,
      - дохода от изменения стоимости актива.  

      Доход, исчисленный в процентах к  первоначальной стоимости актива, называется доходностью данного актива, или  нормой прибыли.  

      Доход - это абсолютный показатель, его  можно суммировать в пространстве и времени (в данном случае пока не учитывается временная стоимость денег); доходность - показатель относительный и такого суммирования делать уже нельзя. 

      Финансовые  менеджеры пытаются учитывать риск в своей работе. При этом возможны различные варианты поведения, а  значит, и типы менеджеров в зависимости от склонности к риску. Однако ключевая идея, которой руководствуется менеджер, состоит в следующем: требуемая (или ожидаемая) доходность и риск изменяются, в одном направлении, т.е. пропорционально друг другу. 

      Совершенно  очевидно, что, поскольку риск является вероятностной оценкой, его количественное измерение не может быть однозначным и предопределенным. Более того, проблема оценки риска финансовых активов многоаспектна как с точки зрения методов оценки, так и с точки зрения стратегии и тактики управления этими активами. 

      Выше  отмечалось, что количественно риск может быть охарактеризован как  некий показатель, измеряющий вариабельность дохода или доходности. Таким образом, первый и очевидный вывод состоит  в том, что, как показано в курсе  экономической статистики, для этой цели можно использовать ряд статистических коэффициентов, в частности:
      - размах вариации,
      - дисперсию, 
      - среднее квадратическое отклонение, называемое иногда стандартным,  и коэффициент вариации.  

      Характеристику  этих показателей студент изучал в курсе предмета «Общая теория статистики». 

      Принимая  решение о целесообразности инвестирования денежных средств в финансовые активы, инвестор должен прежде всего оценить  риск, присущий этим активам, затем  ожидаемую их доходность и определить, достаточна ли эта доходность для компенсации ожидаемого риска. Чаще всего инвестор работает не с отдельным активом, а с некоторым их набором, называемым портфелем ценных бумаг, или инвестиционным портфелем.  

      Отсюда  с очевидностью вытекает, что, оценивая риск конкретного актива из инвестиционного портфеля, можно действовать двояко:
      - либо рассматривать этот актив  изолированно от других активов, 
      - либо считать его неотъемлемой  частью портфеля.  

      Оказывается, что оценка рисковости актива и целесообразности операции с ним при этом могут меняться. Более того, актив, имеющий высокий уровень риска, при рассмотрении его изолированно, может оказаться практически безрисковым с позиции портфеля и при определенном сочетании входящих в этот портфель активов.  

      Например, теоретически можно подобрать два  финансовых актива, каждый из которых  имеет высокий уровень риска, но которые, будучи объединенными вместе, составят абсолютно безрисковый  портфель. Кроме того, увеличение числа  включаемых в портфель активов, как правило, приводит к снижению риска данного портфеля. 

      Категория риска имеет исключительно важное значение не только в отношении финансовых активов, но и в отношении деятельности хозяйствующего субъекта в целом. В  данном случае говорят о двух видах  риска:
- производственном, т.е. риске, связанном со спецификой  деятельности компании,
- финансовом, т.е. риске, обусловленном структурой  ее капитала.
 

      Оценка риска для одиночного актива. Расчет стандартного отклонения, дисперсии, коэффициента вариации. Выбор инвестиционной альтернативы.
 
 


      Риск  и доходность инвестиционного  портфеля. Эффект диверсификации.
 


      Модель  оценки капитальных  активов (САРМ): содержание, применимость, критический анализ.
   Модель= оценки капитальных активов (CAPM) 

     Модель  оценки капитальных активов определяет отдачу от проектов для компаний и отдачу от проектов, не изменяющих профиль риска компаний. 

     Она основывается на 3 переменных величинах:
- Безрисковая  ставка.
- Премия  рыночного риска сверх безрисковой  ставки.
- Риск  компании по отношению к рыночному риску. 

     Безрисковая ставка v это процентная ставка на государственные ценные бумаги. Если имеется уверенность в том, что государство не допустит дефолта, то такая ставка является безрисковой. Ставка дохода по государственным облигациям может различаться в зависимости срока погашения. Ставка на 30-летние облигации отличается от ставки на 5-летние. Выбор ставки зависит от длительности проекта (см. таблицу выше). 

     Рынок v это совокупность инвестиций в  акции на определенной территории. Инвесторы осознают более высокий риск владения портфелем продаваемых на рынке акций по сравнению с безрисковыми инвестициями. Следовательно, для привлечения инвестиций рынок должен предлагать премию сверх безрисковой ставки. 

     Компания  является одним из членов рынка (допустим это компания, акции которой котируются на бирже). Ее риски могут быть выше, ниже или равны рыночным рискам. Это исчисляется путем составления графика динамики акций и долга компании по сравнению с динамикой рынка в целом. 

     Мера  риска компании обозначается символом «beta». Если «beta» ниже 1, тогда риски компании ниже, чем в целом на рынке.= Если «beta» выше 1, тогда риск компании выше рыночного риска. (Коэффициент ? рынка в целом равен 1.)  
 

Полезно применять модель CAPM для оценки соотношения риска конкретных компаний с риском рынка в целом.==  

Использование модели capm 
 

Модель CAPM может использоваться двумя способами: 

1. с  целью определения ставки дисконта  при оценке проекта  

2. как  инструмент, применяемый при выработ& 818i82ci #1082;е рекомендаций относительно инвестирования средств в приобретение акций. 
 

Ks = Krf + B (Km - Krf) 

Ks - требующаяся  норма доходности (или обычная  норма доходности).
Krf - безрисковая  ставка (ставка дохода на «безрисковые  инвестиции», такие как Казначейские облигации Правительства США)
B –  «beta» (см. выше)
Km - ожидаемая  доходность на фондовом рынке  в целом. (Необходимо спрогнозировать,  какая будет ставка доходности  на фондовом рынке в целом.)  

     В качестве примера допустим, что безрисковая  ставка равна 5%, а ставка доходности на фондовом рынке в целом будет в будущем году равна 12,5%. Известно, что «beta» компании XYZ равна 1,7.  

     Какую норму доходности= необходимо получить от этой компании, чтобы иметь вознаграждение за принятие риска? Инвестирование в компанию XYZ («beta» =1,7) более рискованно, чем вложение средств в фондовый рынок в целом («beta» = 1,0).  

Следовательно, необходимо получить норму рентабельности свыше 12,5%. 

Ks = Krf + B ( Km - Krf)
Ks = 5% + 1.7 ( 12.5% - 5%)
Ks = 5% + 1.7 ( 7.5%)
Ks = 5% + 12.75%
Ks = 17.75%  
 

«Beta» рассчитывается путем использования регрессионного анализа доходности вашей компании и на рынке.= Наклон линии регрессии показывает значения «beta». Расчет этого показатели выходит за рамки данной работ& 818i82ci #1099;. 

Критические замечания отностительно  модели СAPM
1.       CAPM v это модель одного единственного  периода. Это означает, что рассчитанные  величины действуют в течение  определенного периода времени  и должны пересчитываться на  регулярной основе. 

2.       CAPM не содержит допущений в отношении транзакционных затрат, связанных с торговлей ценными бумагами. 

     Любая рассчитанная величина Lbeta¦ основывается на исторических данных, которые могут  оказаться неприемлемыми на сегодняшний  день или на будущее. Это особенно относится к тем компаниям, которые изменили структуру своего капитала или тип торговых операций. 

3.       Рыночная доходность может значительно  изменяться в течение коротких  сроков. 
 
 

      3.4. Модель оценки  капитальных активов  (САРМ5)
      Ниже  будет рассмотрена одна из наиболее важных в теоретическом и практическом плане проблем финансового менеджмента – проблема выработки системного подхода к оценке финансовых, равно как и любых приносящих доход активов. Собственно, на определении справедливой рыночной стоимости актива и сравнении ее со сложившейся рыночной ценой и основаны инвестиционные решения субъекта управления финансами.
      Формулы оценки финансовых активов как дисконтированной стоимости будущих денежных потоков, как было показано в предыдущей главе, базируются на использовании некоторой ставки дисконтирования. Именно величина последней и определяет в значительной степени оценочную стоимость актива. Установление зависимости между уровнем риска, присущим конкретному инвестиционному активу и ожидаемой доходностью и составляет, таким образом, задачу, разрешить которую призвана рассматриваемая модель. Рассмотрение модели САРМ (читается кяпэм) именно в курсе финансового менеджмента обусловлено тем обстоятельством, что подобная модель необходима при управлении финансами предприятия как инструмент анализа при принятии инвестиционных решений, максимизирующих ожидаемый доход при заданном уровне риска. Используя модель САРМ, следует, однако, иметь в виду, что, как и любая другая модель, она является лишь приближением реальной действительности, которое лишь с определенной долей условности отражает реальную ситуацию на фондовом рынке. Современная финансовая наука наработала и другие подходы к оценке зависимости между риском и ожидаемой доходностью, в частности теорию арбитражного ценообразования С.Росса.
      Основными допущениями, положенными в основу модели САРМ, являются (приводятся по [Бригхем, Гапенски] и [Levy, Sarnat]):
    Основной целью каждого инвестора (который предполагается несклонным к риску) является максимизация возможного прироста своего достояния на конец планируемого периода; при этом инвестиционные решения основываются на использовании правила достижения компромисса между ожидаемым доходом и риском, измеренным при помощи среднего квадратичного отклонения;
    Все инвесторы могут получать и выдавать неограниченные по размерам ссуды по некоторой безрисковой процентной ставке rf; ограничений на "короткие продажи" любых активов не существует (под "короткими продажами" понимается продажа покупателем акций, которыми он не владеет, с целью их последующего выкупа по более низкой цене);
    Все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно дохода, дисперсии и ковариации активов. Другими словами, можно сказать, что все инвесторы находятся в равных условиях в плане доступа к информации, необходимой для принятия инвестиционных решений;
    Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны (то есть, всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене);
    Трансакционнные издержки и налоги игнорируются;
    Все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину (то есть, предполагают, что сделки с ценными бумагами не влияют на уровень цен последних);
    Количество всех финансовых активов заранее определено и фиксировано;
    Инвестиционный горизонт постоянен для всех инвесторов (то есть, все инвестиционные решения принимаются в определенный момент времени, а инвестиции делаются на один и тот же период).
      Перечисленные допущения являются весьма жесткими и неосуществимыми на практике. Последующий  анализ применимости модели САРМ (проведенный, главным образом, в условиях американского фондового рынка) позволил несколько ослабить строгость некоторых из этих допущений.
      Сделанные допущения позволят построить равновесную (то есть, устанавливающую равновесие между риском и ожидаемым доходом  на инвестиционный актив) модель рынка капиталов. Само использование термина равновесный применительно к рынку, на котором цены непрерывно изменяются, может вызвать внутренний протест. Для разрешения кажущегося противоречия полезно использовать аналогию анализируемого явления с погоней собак за механическим зайцем на собачьих бегах [Levy, Sarnat]: "равновесие" достижимо, только если одна из собак настигнет зайца, но этого никогда не случается. Однако, осознание существования зайца (равновесие!) позволяет объяснить (и даже предсказать) поведение собак, в противном случае труднообъяснимое.
      В наиболее продвинутых курсах финансового  менеджмента до введения концепции  коэффициента Бета (?) и линии рынка ценной бумаги принято вводить в рассмотрение понятие линии рынка капитала. Не углубляясь в теорию инвестирования, ограничимся лишь ее аналитической формулой, графической иллюстрацией (рис. 3.5) и экономической интерпретацией. 

      Линия рынка капитала представляет собой  графическое изображение линейной зависимости между ожидаемой  доходностью инвестиционного портфеля rp с одной стороны, и мерой портфельного риска – стандартным 

      

      Рис. 3.5. Линия рынка капитала 

отклонением ?p, с другой.
      Сама  зависимость имеет вид: 

      
  
(3.11)

В этом уравнении через rm обозначена ожидаемая доходность рыночного портфеля, в то время как ожидаемая доходность rp относится к так называемому эффективному портфелю, обеспечивающему максимальную ожидаемую доходность при любом уровне риска или минимальный уровень риска при любой ожидаемой доходности (подробнее эффективные инвестиционные портфели будут рассмотрены ниже).
      Читателю, знакомому с началами аналитической  геометрии, уравнение (3.11) напомнит уравнение  прямой с угловым коэффициентом. При этом наклон прямой (тангенс  угла наклона) определяется отношением премии за рыночный риск (rm - rf) к стандартному отклонению рыночного портфеля ?m. Очевидно, что чем большую премию за риск ожидает инвестор, тем большую величину имеет разность (rm - rf), и тем, соответственно, больше угол наклона линии рынка капитала к горизонтальной оси.
      Использованные  понятия безрисковой ставки, доходности и стандартного отклонения рыночного  портфеля также, очевидно, нуждаются  в конкретизации. В частности, в  качестве безрисковой ставки в большинстве  случаев принято использовать значение доходности по самым краткосрочным (чтобы минимизировать влияние процентного риска) государственным ценным бумагам. При этом следует иметь в виду, что в большинстве стран к государственным относят лишь бумаги, выпускаемые федеральным (национальным) казначейством. Понятие "рыночного портфеля" теоретически включает все ценные бумаги, присутствующие на рынке. Очевидно, что на практике приходится ограничиваться определенным набором основных компонентов рынка. В частности, может быть использован какой либо из наиболее распространенных индексов (в США это, например, Standard & Poor's Stock Price Index).
      Логично, что следующим шагом будет  переход от риска и ожидаемой  доходности портфеля к риску и  ожидаемой доходности отдельной  ценной бумаги. При этом в рамках модели САРМ несистемная (диверсифицируемая) составляющая общего (суммарного) риска (см. рис. 3.4) индивидуальной ценной бумаги уже не рассматривается, так как предполагается возможность его устранения путем диверсификации инвестиционного портфеля. 

 


      Практическое  применение модели САРМ для оценки стоимости  собственного капитала отечественных компаний.
 
 


      Коэффициент Бета (?-коэффициента) и его практический опыт.
      Как уже отмечалось выше, риск каждой отдельной  ценной бумаги в инвестиционном портфеле зависит от ее корреляции с остальными составляющими портфеля. Принять во внимание коэффициенты корреляции каждого актива, входящего в портфель, особенно если этот портфель рыночный, достаточно затруднительно. Модель САРМ использует единую меру недиверсифицируемого риска отдельной ценной бумаги – коэффициент ?.
      В соответствии с допущениями САРМ между риском и ожидаемой доходностью  на i-тую ценную бумагу в портфеле ri устанавливается следующее равновесное соотношение:
  
(3.12)

В соотношении (3.12) ?im. представляет собой ковариацию между доходностью i-той ценной бумаги и доходностью рыночного портфеля. Анализ зависимости (3.12) показывает, что ожидаемый доход на индивидуальную ценную бумагу может быть представлен как сумма ставки безрисковой доходности и рыночной риск-премии (rm - rf), взятой с некоторым коэффициентом. Этот коэффициент, обозначаемый ?i, учитывает степень вклада рассматриваемой i-той ценной бумаги в суммарный риск рыночного портфеля:
  
(3.13)

      Таким образом, ?-коэффициент служит мерой недиверсифицируемой составляющей риска, показывая, насколько рыночная риск-премия увеличивает уровень риска конкретной ценной бумаги по сравнению с безрисковым активом. Чем выше коэффициент ?, тем выше уровень системного риска и, соответственно, выше уровень ожидаемой на эту ценную бумагу доходности. Другими словами, чем лучше конкретная ценная бумага ко-вариирует с рыночной доходностью, тем выше будет ожидаемый на нее доход, определяемый в процессе рыночного ценообразования на данную бумагу.
      Зависимость (3.12) имеет простую геометрическую интерпретацию. Линия, выраженная уравнением (3.12), носит название линии рынка ценной бумаги (рис. 3.6). График этой линии представляет собой прямую, пересекающую вертикальную ось при ?i = 0 (для безрисковой ценной бумаги). Этой точке пересечения соответствует безрисковая ставка доходности rf . Соответственно вклад i-той ценной бумаги в суммарный риск рыночного портфеля равен нулю. Если ?i = 1, то инвестиционный актив имеет такой же уровень риска, как и рыночный портфель. Наклон линии рынка ценной бумаги характеризует степень склонности (а, точнее, несклонности) инвесторов к риску в конкретных экономических условиях.
      С течением времени положение линии рынка ценной бумаги в пространстве может меняться. Линия может перемещаться параллельно самой себе (сдвигаться) в результате изменения безрисковой ставки, например, в результате инфляции. Очевидно, что в этом случае на соответствующую величину будет меняться и ожидаемая доходность остальных активов рыночного портфеля. С другой стороны, линия рынка ценной бумаги может менять свое положение в пространстве, поворачиваясь относительно безрисковой ставки rf. 

      

      Рис. 3.6. Линия рынка ценной бумаги 

      Последнее может быть связано, в частности, с оптимизмом или пессимизмом инвесторов в отношении перспектив экономического развития.
      Кроме того, с течением времени может  меняться и сам коэффициент  ?, характерный для конкретной компании. Это может происходить, в частности, в результате изменения как структуры капитала фирмы, так и структуры ее активов, и, как следствие, изменения общего уровня риска ценных бумаг фирмы. Кроме того, к изменению коэффициента ? могут привести внешние факторы, такие, например, как изменяющийся уровень конкуренции. Возможность изменения ?-коэффициента по сравнению со значением, вычисленным по историческим данным необходимо учитывать при использовании этого коэффициента в практических целях.
      Практическое  использование ?–коэффициента, как правило, основано на предположении, что вычисленное по историческим данным значение ? (так называемое историческое, или фактическое ?) достаточно хорошо отражает уровень будущего риска и, соответственно уровень ожидаемого в будущем дохода. При таком предположении пользование формулой (3.12) для расчета ожидаемого от инвестиции в конкретную ценную бумагу дохода затруднений не вызывает. При необходимости могут быть использованы различные методы коррекции для получения уточненных или фундаментальных ? (подробно эти методы рассмотрены в фундаментальных курсах финансового менеджмента - см., например, [Бригхем, Гапенски, гл.6]). Пример расчета ? –коэффициента по историческим данным приведен в Приложении 1 к настоящей главе.
      На  практике значения коэффициента ? обычно лежат в пределах от 0.5 до 2, хотя возможны и выходящие за пределы этого интервала значения. Для диверсификации инвестиционного портфеля наиболее привлекательны ценные бумаги с низкими ?, хотя их число в общей структуре рынка весьма незначительно. Как отечественные ([Ковалев]), так и зарубежные ([Бригхем, Гапенски], [Levy, Sarnat] и др.) пособия по финансовому менеджменту обычно содержат примеры рассчитанных на основе исторической информации значений коэффициента ? для наиболее известных компаний. В качестве суррогата рынка в условиях США чаще всего используются либо уже упоминавшийся индекс Standard & Poor's 500, либо индекс курсов акций Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE Composite Index). В российской практике также имеется опыт расчета ? –коэффициентов агентством АК&М, результаты которого которые публиковались в экономической печати. При этом, используя те или иные опубликованные данные, следует иметь в виду, что даже в условиях развитых финансовых рынков рассчитанные значения показателя ? зависят от ряда субъективных факторов, в частности временного периода, за который исчисляется доходность, структуры и состава суррогата, используемого в качестве «рыночного» портфеля.
      В случаях, когда необходимо оценить  уровень ожидаемой доходности вложения в акции компании, для которой не существует рассчитанного по историческим данным коэффициента ?, либо в проект, относящийся к виду деятельности, которым данная компания до этого не занималась, приходится использовать данные так называемых "компаний-аналогов", действующий в конкретной отрасли. Подробнее процесс поиска и использования таких "компаний-представителей" описан в [Ван Хорн, гл. 15].
      Достаточно  часто возникает вопрос: почему в  курсе финансового менеджмента  столько внимания уделяется инвестициям  именно в ценные бумаги, а не в какие-либо иные материальные или нематериальные активы, с чем, собственно, обычно и сталкивается предприятие прежде всего? Кроме того очевидного объяснения, что финансовый менеджмент является базовым курсом, и большинство его разделов при более глубоком изучении финансов развивается в самостоятельной курс (в частности, Корпоративных финансов или Управления инвестициями), существуют и другие причины. В частности, если принять максимизацию достояния акционеров в качестве основной цели управления финансами на предприятии, то главным объектом изучения естественным образом становятся акции фирмы – их риск и доходность, а риск любого материального актива рассматривается с точки зрения его влияния на риск акций (и доходность) [Бригхем, Гапенски]. Теоретически не только акции, но и другие активы могут стать предметом анализа при вычислении коэффициента ?. Однако на практике для расчета используются практически исключительно акции, в первую очередь в силу невозможности достаточно точно оценить доходность прочих инвестиционных инструментов.
      Применимость  модели САРМ до сих пор является предметом широких дискуссий  среди ученых-финансистов. Существует ряд исследований, как поддерживающих применение модели, так и ставящих ее под сомнение. С одной стороны, она является фундаментальной в концептуальном плане, позволяющей на основе использования однопараметрической модели проиллюстрировать зависимость между риском и ожидаемой доходностью. С другой стороны, целый ряд эмпирических исследований не подтвердил зависимости между ?
и т.д.................


Перейти к полному тексту работы


Скачать работу с онлайн повышением уникальности до 90% по antiplagiat.ru, etxt.ru или advego.ru


Смотреть полный текст работы бесплатно


Смотреть похожие работы


* Примечание. Уникальность работы указана на дату публикации, текущее значение может отличаться от указанного.