На бирже курсовых и дипломных проектов можно найти образцы готовых работ или получить помощь в написании уникальных курсовых работ, дипломов, лабораторных работ, контрольных работ, диссертаций, рефератов. Так же вы мажете самостоятельно повысить уникальность своей работы для прохождения проверки на плагиат всего за несколько минут.

ЛИЧНЫЙ КАБИНЕТ 

 

Здравствуйте гость!

 

Логин:

Пароль:

 

Запомнить

 

 

Забыли пароль? Регистрация

Повышение уникальности

Предлагаем нашим посетителям воспользоваться бесплатным программным обеспечением «StudentHelp», которое позволит вам всего за несколько минут, выполнить повышение уникальности любого файла в формате MS Word. После такого повышения уникальности, ваша работа легко пройдете проверку в системах антиплагиат вуз, antiplagiat.ru, etxt.ru или advego.ru. Программа «StudentHelp» работает по уникальной технологии и при повышении уникальности не вставляет в текст скрытых символов, и даже если препод скопирует текст в блокнот – не увидит ни каких отличий от текста в Word файле.

Результат поиска


Наименование:


курсовая работа Оценка и управление стоимостью бизнеса

Информация:

Тип работы: курсовая работа. Добавлен: 03.09.2012. Сдан: 2011. Страниц: 20. Уникальность по antiplagiat.ru: < 30%

Описание (план):


Оглавление
 

Введение
      Данная  работа посвящена изучению и описанию теоретических основ оценки стоимости бизнеса и управления ею.
      Тема  приобрела актуальность во время  перехода России от плановой экономики  к рыночной. В настоящее время  актуальность темы объясняется кризисным  положением мировой экономики: многие компании разоряются, поглощаются более  крупными структурами или же просто производство в определенной отрасли теряет свой спрос. Сейчас на рынке возросло количество сделок по слиянию и чтобы объединение оказалось впоследствии более выгодным, а сам его процесс более объективным, необходимо правильно оценивать стоимость объединяемых структур. Также оценка стоимости предприятия (бизнеса) необходима для эффективности управления ею, повышения привлекательности для инвесторов, для увеличения стоимости предприятия.
      Понимание предприятия, как имущественного комплекса, не совпадает с понятием «бизнес». Бизнес - это предприятие в действии и его стоимость превосходит стоимость имущественного комплекса на величину так называемых неосязаемых активов, неотделимых от кадрового потенциала предприятия (опыт трудового коллектива, налаженные связи и взаимоотношения с клиентами, связи в государственных органах и другие нерегистрируемые активы). Именно наличием неосязаемых активов можно объяснить рыночную привлекательность некоторых фирм с отрицательным собственным капиталом. Что же будет объектом оценки в случае необходимости оценки бизнеса, ведь бизнес не является объектом гражданских прав?
      Оценка  бизнеса (определение стоимости  бизнеса) действующего предприятия  несколько отличается от оценки предприятия  как имущественного комплекса. Данное различие связано с тем, что бизнес – понятие более широкое, нежели имущественный комплекс. Предприятие как имущественный комплекс включает в себя все виды имущества, предназначенного для его деятельности: земельные участки, здания и сооружения, машины и оборудование, сырье и продукцию, нематериальные активы, имущественные обязательства. Оценка рыночной стоимости имущественного комплекса предприятия (определение стоимости бизнеса) означает определение в денежном выражении стоимости материальных активов предприятия как товара, то есть, их полезность для потенциального покупателя и затраты, необходимые для получения этой полезности.
      Оценка  бизнеса очень сложный и многогранный процесс. Тому, кому действительно необходима информация о реальной, рыночной стоимости его бизнеса, его компании, невозможно обойтись без участия опытного, квалифицированного оценщика.
        В основе определения стоимости  любого бизнеса лежит детальный  анализ его финансовой эффективности  и привлекательности, как средства размещения капитала. Такой подход оправдан еще и тем, что покупатель, прежде всего, ориентирован на получение прибыли, именно для этого он занимается предпринимательской деятельностью и делает новые приобретения. Его интересует какие доходы приносил этот бизнес в прошлом, какие доходы он может принести в будущем и какие средства нужно в него вложить. Именно эти соображения влияют на его решение о покупке. Хотя суммарная рыночная стоимость всех, приобретаемых в составе компании, материальных и нематериальных активов: оборудования, недвижимости, запасов, торговой марки, ноу-хау и технологий - конечно, имеет важное значение, но все-таки именно финансовая успешность бизнеса и перспективы развития являются наиболее весомыми аргументами при его покупке и оценке стоимости.
      Цель  данной курсовой работы – изучение основ оценки стоимости компании. Объект изучения – оценка бизнеса, предмет изучения – стоимость компании.
      Для достижения цели необходимо решить ряд  задач:
    изучить основные понятия оценки бизнеса;
    определить факторы, создающие стоимость компании;
    рассмотреть все основные подходы в оценке бизнеса и их использование в кризис
    способы расчета стоимости объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке;
    определить основные положения управления стоимостью компании
      Работа  состоит из трех глав. В первой главе рассмотрены основные понятия оценки, во второй главе – методика оценки и в третьей главе – характеристика управления стоимостью бизнеса.
      В ходе работы изучалась литература отечественных  авторов, статьи экономических журналов, законы, нормативные акты и стандарты, а также интернет-публикации.
 

 

 
Глава 1. Теоретические основы оценки бизнеса
      Понятия, цели и принципы оценки бизнеса1
      Бизнес  представляет собой не только собственность. Бизнес – это целая система экономических отношений, формирующихся вокруг этой собственности. С точки зрения законодательства бизнес - это конкретная деятельность юридического или физического лица. При этом юридическое лицо - предприятие является объектом гражданских прав и рассматривается как имущественный комплекс, используемый для предпринимательской деятельности (ст. 132 ГК РФ). Имущественный комплекс в свою очередь включает в себя: земельные участки, здания и сооружения, машины и оборудование, сырье и продукцию, нематериальные активы, имущественные обязательства.
      Оценка  стоимости бизнеса — это процесс определения стоимости предприятия или доли акционеров в его капитале. Особенностью процесса оценки стоимости является ее рыночный характер. Это означает, что оценка не ограничивается только учетом затрат на создание или приобретение оцениваемого объекта. Она обязательно учитывает совокупность рыночных факторов: фактор времени, фактор риска, рыночную конъюнктуру, уровень и модель конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, его рыночное реноме, а также макро- и микроэкономическую среду обитания.
      Сам же процесс оценки предполагает наличие  оцениваемого объекта и оценивающего субъекта. Субъектом оценки выступают профессиональные оценщики2, обладающие специальными знаниями и практическими навыками. Объектом оценки является объект гражданских прав, оцениваемый в рамках конкретного договора об оценке и (или) в рамках определения суда, а также по решению уполномоченного органа.
      При оценке необходимо руководствоваться  конкретной целью. Четкая, грамотная формулировка цели позволяет правильно определить вид рассчитываемой стоимости и выбрать метод оценки. Как правило, цель оценки состоит в определении какого-либо вида стоимости, необходимого заказчику для принятия различных решений.
        Оценку бизнеса проводят в целях:
    повышения эффективности управления предприятием;
    обоснования инвестиционного решения;
    разработки плана развития (бизнес-план);
    реструктуризации предприятия (ликвидация, слияние, поглощение, выделение и т.д.);
    определения текущей рыночной стоимости предприятия в случае его частичной или полной покупки или продажи, при выходе одного или нескольких участников из обществ и т.д.;
    определения стоимости ценных бумаг предприятия, паев, долей в его капитале в случаях проведения различного рода операций с ними;
    определения кредитоспособности предприятия и величины стоимости залога при кредитовании;
    определения рыночной стоимости имущества при проведении страховых операций;
    налогообложения предприятия (при определении налогооблагаемой базы необходимо провести объективную оценку предприятия);
    переоценки активов предприятия для целей бухгалтерского учета;
    внесения в уставной капитал имущественных вкладов учредителей;
    выкупа акций у акционеров;
    обжалования судебного решения об изъятии собственности,
    определения величины арендной платы при сдаче бизнеса в аренду.
      В период стабильно экономики основными  целями оценки были приобретение, купля-продажа, слияние, создание совместных компаний. Реже оценивали для оценки эффективности и прибыльности компании. Кризис изменил акценты в задачах оценки. К примеру, возросло значение оценки для целей реструктуризации бизнеса, поиска долгового финансирования и оценки в целях подготовки финансовой отчетности.
      Процесс оценки бизнеса (предприятия) базируется на определенных оценочных принципах. Эти принципы были сформулированы в результате многолетнего опыта отечественных и зарубежных оценщиков и являются теоретической базой оценки. Все принципы взаимосвязаны между собой, но условно их можно разделить на несколько групп:
      I. Принципы, основанные на представлении собственника (пользователя):
    принцип полезности говорит о том, что предприятие обладает стоимостью лишь в том случае, если оно может быть полезно собственнику (т.е. способно удовлетворять какие-либо потребности собственника);
    принцип ожидания заключается в том, что стоимость бизнеса предприятия зависит от прибыли, которая может быть получена от использования предприятия в будущем, т.е. объект будет стоить ровно столько сколько принесет доходов;
    принцип замещения гласит, что максимальная стоимость предприятия определяется наименьшей ценой, по которой может быть приобретено другое предприятие с эквивалентной полезностью. Принцип действует на все виды объектов, кроме уникальных – вследствие отсутствия аналогов или невозможностью воспроизводства.
      II. Принципы, связанные с эксплуатацией собственности:
    принцип вклада говорит, что стоимость бизнеса в результате привнесения какого-либо нового фактора (актива) должна быть больше затрат на привнесение этого фактора (актива);
    принцип остаточной продуктивности приписывает земле, на которой расположено предприятие ту часть дохода от его бизнеса, которая остается после вознаграждения других привлеченных ресурсов – труда, капитала и предпринимательства. Например, предприятие будет оценено выше, если земельный участок способен обеспечивать более высокий доход или если его расположение позволяет минимизировать затраты. Остаточная продуктивность земельного участка определяется как чистый доход после того, как оплачены расходы на менеджмент, рабочую силу и эксплуатацию капитала;
    принцип предельной производительности говорит, что по мере добавления ресурсов к основным факторам производства чистая отдача имеет тенденцию увеличиваться быстрее темпа роста затрат, однако при достижении определенной точки, общая отдача хотя и растет, однако уже замедляющимися темпами, пока прирост стоимости не станет меньше, чем затраты на добавленные ресурсы;
    принцип сбалансированности гласит, что максимальный доход от бизнеса предприятия можно получить при соблюдении оптимальных величин всех факторов производства.
      III. Принципы, связанные с рыночной средой:
    принцип соответствия заключается в том, что для максимизации стоимости бизнеса предприятия, он должен соответствовать требованиям рынка по оснащенности производства, требованиям доходности, градостроительным решениям и т.д.;
    принцип регрессии говорит, что рыночная цена бизнеса предприятия с излишними, с точки зрения рынка, улучшениями, вероятно, не будет отражать его реальную стоимость и затраты на его формирование;
    принцип прогрессии предполагает возможность увеличения рыночной цены бизнеса предприятия в результате положительного влияния от функционирования объектов, расположенных рядом;
    принцип конкуренции сводится к следующему: конкуренция ведет к снижению чистых доходов, поэтому при прогнозировании будущих доходов бизнеса предприятия, конкуренцию необходимо учитывать либо за счет прямого уменьшения потока доходов, либо за счет увеличения фактора риска;
    принцип зависимости от внешней среды достаточно очевиден – политические, экономические, социальные изменения влияют на конъюнктуру рынка, уровень цен и, соответственно, стоимость бизнеса предприятия меняется;
    принцип изменения – стоимость бизнеса предприятия изменяется с течением времени;
    принцип экономического разделения: при возможности, имущественные права нужно разделять и соединять таким образом, чтобы увеличить общую стоимость объекта;
    принцип наилучшего и наиболее эффективного использования – это поиск разумного и возможного варианта использования предприятия, которое обеспечит ему наивысшую стоимость.
 

      Виды стоимости, определяемые при оценке
      В зависимости от цели проводимой оценки, количества и подбора учитываемых  факторов оценщик рассчитывает различные  виды стоимости. Существуют следующие группы3:
      I. По степени рыночности различают следующие виды стоимости: 
    Наиболее часто требуется определить рыночную стоимость объекта. Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена при осуществлении сделки между типичным покупателем и продавцом. Определение отражает тот факт, что рыночная стоимость рассчитывается исходя из ситуации на рынке на конкретную дату, поэтому при изменении рыночных условий рыночная стоимость будет меняться. На покупателя и  продавца не оказывается внешнее давление, и обе стороны достаточно информированы о сущности и характеристике продаваемого имущества. В некоторых случаях рыночная стоимость может выражаться отрицательной величиной. Например, это может быть в случае оценки устаревших объектов недвижимости, сумма затрат на снос которых превышает стоимость земельного участка.
    Стоимость объекта оценки с ограниченным рынком -  стоимость объекта, продажа которого на открытом рынке невозможна или требует дополнительных затрат. Эту стоимость может потребоваться найти, если например собственник не хочет придавать огласке факт продажи имущества. Другой случай, когда продажа на открытом рынке невозможна – более длительный период необходимого для продажи маркетинга (объект не пользуется спросом).
      II. В зависимости от характера аналога различают:
    Стоимость замещения — это сумма затрат на создание объекта аналогичного объекту оценки в рыночных ценах существующих на дату проведения оценки с учетом износа объекта оценки. При этом предполагается создание нового объекта, являющегося по своим функциональным характеристикам близким аналогом оцениваемого объекта.
    Стоимость воспроизводства — это сумма затрат в рыночных ценах, существующих на дату оценки, необходимых для создания объекта, идентичного объекту оценки. С применением идентичных материалов и технологий. С учетом износа объекта оценки. В отличие от предыдущего вида стоимости имеется создание точной копии оцениваемого объекта, но по иным действующим ценам. Данная стоимость более точно характеризует современную стоимость объекта, однако ее определение часто оказывается невозможным по причине изменения технологии, материалов и т. п.
      III. В зависимости от конкретных целей и ситуаций существует такой вид стоимости как инвестиционная. Инвестиционная стоимость — это стоимость, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. В отличие от рыночной инвестиционная стоимость более конкретна и связана с определенным проектом и его инвестором. К оценке инвестиционной стоимости обращаются при осуществлении реорганизационных мероприятий и обосновании инвестиционных проектов.
      В отличие от рыночной стоимости, которая определяется мотивами поведения типичного покупателя и продавца, инвестиционная стоимость зависит от индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемых конкретным инвестором.
      Существует  целый ряд причин, по которым инвестиционная оценка может отличаться от рыночной. Основными причинами, несомненно, могут  быть различия в оценке будущей прибыльности; различия в представлениях о степени  риска; разная налоговая ситуация; сочетаемость с другими объектами, принадлежащими владельцу или контролируемыми им.
      IV. В зависимости от характера аналога различают:
    Стоимость замещения — это сумма затрат на создание объекта аналогичного объекту оценки в рыночных ценах существующих на дату проведения оценки с учетом износа объекта оценки. При этом предполагается создание нового объекта, являющегося по своим функциональным характеристикам близким аналогом оцениваемого объекта.
    Стоимость воспроизводства — это сумма затрат в рыночных ценах, существующих на дату оценки, необходимых для создания объекта, идентичного объекту оценки. С применением идентичных материалов и технологий. С учетом износа объекта оценки. В отличие от предыдущего вида стоимости имеется создание точной копии оцениваемого объекта, но по иным действующим ценам. Данная стоимость более точно характеризует современную стоимость объекта, однако ее определение часто оказывается невозможным по причине изменения технологии, материалов и т. п.
      Стоимость воспроизводства и стоимость замещения широко используют в сфере страхования.
      V. В зависимости от предполагаемого состояния объекта после оценки различают:
    Стоимость объекта оценки при существующем использовании — это стоимость, определяемая исходя из существующих условий и целей его использования. При этом предполагается, что объект останется действующим и продолжит функционировать в неизменной среде, в организационно-правовой форме.
    Ликвидационная стоимость — это стоимость объекта оценки в случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции аналогичных объектов. Данный вид стоимости определяется, например, при ликвидации объекта вследствие банкротства и открытой распродаже на аукционе. При ее определении необходимо учитывать все расходы, связанные с ликвидацией предприятия, такие, как комиссионные, административные издержки по поддержанию работы предприятия до его ликвидации, расходы на юридические и бухгалтерские услуги. Разность между выручкой, которую можно получить от продажи активов предприятия на рынке, и издержками на ликвидацию дает ликвидационную стоимость предприятия.
      Экономическое понятие стоимости выражает реальный взгляд на выгоду, которую имеет  собственник данного объекта  или покупатель на момент оценки. Основой  стоимости любого объекта собственности, в т.ч. бизнеса, является его полезность.
      Часто вместо понятия «вид стоимости» оценщики используют термин база оценки. Это тот вид стоимости объекта, который устанавливается в процессе оценки в соответствии с целью оценки и видом оцениваемого имущества.
      Выбор того или иного вида стоимости  определяется целью оценки. Данная зависимость представлена в таблице 1.
Таблица 1
Взаимосвязь цели оценки и вида стоимости
Цель  оценки Виды  стоимости
Помочь  потенциальному покупателю (продавцу) определить предполагаемую цену. Рыночная стоимость.
Определение целесообразности инвестиций. Инвестиционная  стоимость.
Обеспечение заявки на получение ссуды. Залоговая стоимость.
Определение налогооблагаемой базы. Рыночная стоимость  или иная стоимость, признаваемая налоговым законодательством.
Определение суммы покрытия по страховому договору или обеспечение требований в  связи с потерей или повреждением застрахованных активов. Страховая стоимость.
Возможная ликвидация (частичная или полная) действующего предприятия. Ликвидационная  стоимость.
      Факторы, влияющие на стоимость  бизнеса. Модель Факторов Стоимости
   На стоимость объекта оценки оказывает влияние многообразие факторов внешней и внутренней среды, которые оценщик учитывает при определении стоимости объектов.
      Выделяют 3 основные группы факторов4:
    Экономические
    Социальные
    Политические
      Экономические факторы:
    Спрос. Спрос определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от того, какие доходы приносит данный бизнес собственнику, в какое время, с какими рисками это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса.
    Доход (прибыль) объекта оценки от эксплуатации и перепродажи. Доход, который может получить собственник объекта, зависит от характера операционной деятельности и возможности получить прибыль от продажи объекта после  использования. Прибыль от операционной деятельности, в свою очередь, определяется соотношением потоков доходов и расходов.
    Продолжительность получения доходов. Большое значение для формирования стоимости бизнеса (предприятия) имеет время получения доходов. Одно дело, если собственник приобретает активы и быстро начинает получать прибыль от их использования, и другое дело, если инвестирование и возврат капитала отделены значительным промежутком времени.
    Риск, связанный с объектом. На величине стоимости неизбежно сказывается и риск как вероятность получения ожидаемых в будущем доходов.
    Степень контроля над объектом (наличие имущественных прав). Одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость, является степень контроля, которую получает новый собственник. Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию и тактику работы предприятия, продавать или покупать его активы; реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие; принимать решение о поглощении других предприятий; определять величину дивидендов и т.д. В силу того, что покупаются большие права, стоимость и цена, как правило, будут выше, чем в  случае покупки неконтрольного пакета акций.
    Степень ликвидности объекта оценки. Одним из важнейших факторов, влияющих при оценке на стоимость предприятия и его имущества, является степень ликвидности этой собственности. Рынок готов выплатить премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери части стоимости. Отсюда стоимость закрытых акционерных обществ должна быть ниже стоимости аналогичных открытых обществ.
    Ограничения, наложенные государством или другими лицами на объект. Стоимость предприятия реагирует на любые ограничения, которые имеет бизнес. Например, если государство ограничивает цены на продукцию предприятия, то стоимость такого бизнеса будет ниже, чем в случае отсутствия ограничений.
    Соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты. Спрос на предприятие наряду с полезностью зависит также от платежеспособности потенциальных инвесторов, ценности денег, возможности привлечь дополнительный капитал на финансовый рынок. Важным фактором, влияющим на спрос и стоимость бизнеса, является наличие альтернативных возможностей для инвестиций. Спрос зависит не только от экономических факторов. Важны также социальные и политические факторы, такие, как отношение к бизнесу в обществе и политическая стабильность. Цены предложения в первую очередь определяются издержками создания аналогичных предприятий в обществе. Количество выставленных на продажу объектов также влияет на доход.
      Выбор решения и покупателя, и продавца зависит от перспективы развития данного бизнеса. Обычно стоимость  предприятия в предбанкротном состоянии  ниже стоимости предприятия с  аналогичными активами, но финансово  устойчивого. На оценочную стоимость любого объекта влияет соотношение спроса и предложения. Если спрос превышает предложение, то покупатели готовы оплатить максимальную цену. Верхняя граница цены спроса определяется текущей стоимостью будущих прибылей, которые может получить собственник от владения этим предприятием. Особенно это характерно для отрасли, в которой предложение ограничено природными возможностями. Отсюда следует, что в случае превышения спроса над предложением наиболее близки к максимальной границе цены на сырьевые предприятия. В то же время при превышении спроса над предложением возможно появление в некоторых отраслях новых предприятий. В долгосрочном плане цены на эти предприятия могут несколько упасть. Если предложение превышает спрос, то цены диктует производитель. Минимальная цена, по которой он может продать свой бизнес, определяется затратами на его создание.
      Социальные  факторы:
    Наличие и развитость инфраструктуры;
    Демографическая ситуация и др.
      Политические  факторы:
    Состояние законодательства в области оценки, собственности, налогообложения и т.д.;
    Политикоправовая ситуация в стране.
      Опыт  показал, что в современных условиях при определении стоимости компаний необходимо учитывать не только вышеперечисленные факторы, но и руководствоваться более новыми инструментами, учитывающими те факторы, которые оказывают воздействие на конечную стоимость бизнеса. Сегодня всё большая роль в управлении отводится оценке воздействия на стоимость качественных факторов, в первую очередь персонала, информационных технологий и системы управления. Данное воздействие не может быть оценено в рамках стандартных инструментов, а пренебрежение им в современных условиях грозит существенной потерей эффективности.
      Модели  Факторов Стоимости  представляют собой новейший инструмент, позволяющий преодолеть описанные выше проблемы и вывести компанию на принципиально новый уровень качества принятия управленческих решений.
      Модель  Факторов Стоимости  5 представляет собой единую систему, в рамках которой описываются все характеристики деятельности, оказывающие значимое воздействие на стоимость бизнеса (факторы стоимости). Данные факторы представлены в виде количественных и качественных показателей, связанных между собой формальными зависимостями. В конечном итоге все они проецируются на главный результирующий показатель - оценку стоимости бизнеса.
      Другими словами, Модель Факторов Стоимости представляет собой описание того, каким образом создаётся стоимость бизнеса в текущем аспекте, каков Потенциал компании по её максимизации и от каких факторов данный показатель зависит. Методологически Модель Факторов Стоимости представляет собой полное описание деятельности компании, представленное в следующих разрезах (перспективах), которые между собой взаимосвязаны:
    Финансы. В данном разделе описывается то, каким образом формируется показатель оценки стоимости бизнеса, из каких значимых компонентов он состоит, и какие показатели могут свидетельствовать об эффективности создания стоимости в текущем аспекте. Как правило, набор компонентов, входящих в состав этого раздела достаточно стандартен и мало изменяется в зависимости от типа деятельности. Это описание операционного, инвестиционного и финансового потоков, а также некоторых сугубо финансовых показателей, таких как рентабельность, маржинальная доходность и т.д.
    Клиенты. Современная теория менеджмента представляет Клиента как главный источник создания стоимости. С этим трудно поспорить. Ведь именно от того, насколько полно компании удаётся удовлетворить все потребности клиентов, зависят, и объём текущих поступлений, и стратегические перспективы всего бизнеса. Какая же значимая информация о клиентах должна попасть в модель? Если целью компании является максимальное удовлетворение потребностей клиентов, то именно эти потребности и являются первыми факторами стоимости, на которые следует обращать внимание. Именно эти факторы лежат ближе всего к показателю стоимости бизнеса, так как удовлетворение потребностей клиента приводит к повышению эффективности его деятельности, а, значит и готовности платить более высокую цену или приобретать большее количество продукта. Таким образом, на перспективе «Клиенты» должны быть помещены потребности клиентов (ценности для клиента), удовлетворение которых приводит к созданию стоимости бизнеса. Но лишь в редких случаях структура потребности всех клиентов одинакова. Как правило, клиенты разделяются на группы, характеризующиеся определённой спецификой предпочтений.
      На  Рис. 1 показан пример представления  на перспективе «Клиенты» двух групп  клиентов:
      Потребители низко маржинальной продукции (потребители типовой продукции)
      Потребители высоко маржинальной продукции (потребители эксклюзивной продукции)
      Для этих двух категорий свойственны  различные группы ценностей. Так, для  потребителей низко маржинальной продукции, которая, очевидно имеет массовый характер, актуальной является цена и лёгкость приобретения (доступность продукта), тогда как для другой категории, ориентирующейся на эксклюзивные заказы больше важны такие характеристики как качество, ассортимент и т.д. Очевидно, что для потребителей низко маржинального сегмента также важно качество продукции, но, тем не менее, данный фактор не был помещён в соответствующий раздел. Это связано с тем, что качество не является ключевым фактором, для этого сегмента, то есть капиталовложения, направленные на повышение качества не приведут к значимому росту объёмов продаж в низко маржинальном сегменте.
      Таким образом, в модель попадают лишь факторы, оказывающие значимое воздействие  на стоимость бизнеса. Это правило распространяется на все аспекты рассмотрения.
      На  Рис. 1 представлены связи между факторами клиентской и финансовой перспектив. Так, объем, и цена реализации относятся к финансовому аспекту, так как формируют доходную составляющую потока от операционной деятельности. В свою очередь данные показатели напрямую зависят от того, насколько удовлетворяются потребности клиентов.

Рис. 1. Пример перспектив «Финансы» и «Клиенты»
    Продукты. Как уже было сказано, основным путём создания стоимости является максимальное удовлетворение потребностей клиента. Это осуществляется за счёт предложения клиенту продукта, обладающего определёнными ценностными характеристиками (потребительскими свойствами). В данном случае под продуктом подразумевается всё то, что является ценностью для клиента, которую он готов оплачивать. Соответственно, в качестве факторов стоимости в данной перспективе будут выступать ценностные характеристики продуктов, то есть те их свойства, которые являются ценностью для клиента. При этом факторы  продуктовой перспективы также будут размещаться в рамках отдельных продуктовых групп.
      На  Рис. 2 представлен вариант описания продуктов для рассматриваемого примера. В данном случае представлено две продуктовые группы: типовая продукция и продукция под заказ. Ценностные характеристики продуктов связаны стрелками с теми ценностями для клиента, на которые они оказывают непосредственное воздействие.

Рис.2. Пример перспективы «Продукты»
      Влиять  на ценностные характеристики продуктов  компания может, управляя бизнес-процессами, то есть, изменяя их последовательность, структуру, а главное, стоимость. Поэтому следующим этапом создания модели факторов стоимости -  разработка перспективы «Бизнес-процессы».
      4. Бизнес-Процессы. Создание стоимости в текущем режиме связано с созданием конечного продукта, обладающего характеристиками, являющимися ценностью для клиента. При этом, в рамках операционного цикла, как правило, выделяют набор бизнес-процессов, каждый из которых связан с созданием определённого промежуточного продукта.
      В рамках Модели Факторов Стоимости под  бизнес-процессом понимается согласованная последовательность действий, происходящая в течение определённого периода времени и направленная на достижение результата, значимого с точки зрения создания стоимости.
      Набор бизнес-процессов, включаемых в модель, зависит от специфики бизнеса. Ниже представлен их минимальный перечень:
    Снабжение
    Производство
    Логистика
    Сбыт
    Планирование и контроль (контроллинг)
      Основным  принципом вычленения обособленного  бизнес-процесса является значимость его результата с точки зрения создания стоимости. Это означает, что характеристики результата бизнес-процесса непосредственно связаны с ценностными характеристиками конечного продукта, а, значит, оказывают воздействие на возможность удовлетворения потребностей Клиента.
      Стандартный Бизнес-процесс включает следующие  составляющие:
    Характеристики результата – это свойства результата Бизнес-процесса, оказывающие воздействие на ценностные качества конечного продукта.
    Внутренние факторы стоимости – это свойства Бизнес-процесса, оказывающие воздействия на характеристики его результата. Внутренние факторы стоимости разделяются на количественные, то есть объективно измеримые, и качественные, представляющие собой субъективную оценку.
    Затраты, связанные с Бизнес-процессом, то есть те затраты, которые возникают в результате создания процессного продукта.
      На  Рис. 3. представлен пример Бизнес-процесса «Производство продукции». Данный процесс имеет четыре характеристики результата, оказывающие воздействие на ценностные характеристики продуктов. Данное воздействие также отображается в виде стрелок. Кроме того, существует ряд качественных и количественных внутренних факторов стоимости, с одной стороны оказывающих воздействие на характеристики результата, а с другой – связанные с затратами Бизнес-процесса.
      Следует отметить, что данный пример представлен  в упрощённом виде. Как правило, в рамках производства продукции выделяется несколько Бизнес-процессов, отображающих специфику производства различных продуктовых групп, а также более детально представляющих этапы движения продукции по переделам.
      В законченном виде перспектива «Бизнес-процессы»  содержит полное представление операционного цикла в виде набора Бизнес-процессов. При этом каждая ценностная характеристика конечных продуктов связана как минимум с одной характеристикой того или иного Бизнес-процесса. Это означает, что Бизнес-процессы полностью описывают то, каким образом создаётся конечный продукт, и от чего зависят его ценностные характеристики.

Рис.3. Пример описания Бизнес-процесса в Модели Факторов Стоимости
      5. Потенциал. Перспектива «Бизнес-процессы» представляет создание стоимости в текущем аспекте. С её помощью можно определить, на какие внутренние факторы Бизнес-процессов нужно воздействовать, чтобы в большей степени удовлетворить потребности клиентов и увеличить стоимость бизнеса. Но от чего завися сами внутренние факторы процессов? На этот вопрос отвечает содержимое перспективы «Потенциал».
      Под Потенциалом в Модели Факторов Стоимости понимаются возможности компании по созданию стоимости. Отличие Бизнес-процессов от Потенциала состоит в том, что Бизнес-процессы представляют конкретный вариант создания стоимости, тогда как Потенциал отражает всю совокупность подобных вариантов. Характеристики Потенциала определяют внутренние факторы стоимости Бизнес-процессов.
      Набор элементов Потенциала в меньшей  степени зависит от специфики  бизнеса, нежели структура Бизнес-процессов. Базовый перечень компонентов Потенциала включает:
    Персонал
    Производственные мощности
    Прочие постоянные активы
    Технологию
    Информационные системы
    Систему управления бизнес-процессами
      В зависимости от специфики бизнеса  тот или иной компонент может  детализироваться в большей или  меньшей степени, но сам набор компонентов, как правило, остаётся неизменным. Стандартный элемент Потенциала в рамках модели содержит элементы следующих типов:
    Результирующие факторы. Это характеристики Потенциала, оказывающие непосредственное воздействие на внутренние факторы Бизнес-процессов.
    Внутренние факторы стоимости Потенциала. Значение этих элементов аналогично значению внутренних факторов Бизнес-процессов. Они также разделяются на качественные и количественные.

Рис. 4. Пример описания объекта Потенциала «Персонал»
      На  Рис. 4. представлен объект Потенциала «Персонал». Основную часть в нём
составляют  качественные факторы. Результирующие характеристики оказывают воздействие на внутренние факторы Бизнес-процесса «Производство продукции», связанные с персоналом.
      6. Развитие. Последняя перспектива Модели Факторов Стоимости представляет конкретные инициативы, направленные на увеличение стоимости бизнеса. В соответствии с требованиями методологии стратегические инициативы могут оказывать воздействие только на факторы Потенциала, но не на Бизнес-процессы. За счёт этого обеспечивается полномасштабное представление того, каким образом конкретная инициатива приводит к созданию дополнительной стоимости.
      Компоненты  перспективы «Развитие» идентичны  компонентам Потенциала, так как  представляют их продолжение. Стандартный объект развития включает элементы следующих типов:
    Стратегическая инициатива. Под этим подразумевается один или несколько однотипных проектов, направленных на изменение определённых факторов Потенциала.
    Текущие затраты, связанные с осуществлением инициативы
    Инвестиционные затраты, связанные с осуществлением инициативы
      На  Рис. 5. представлено описание стратегических инициатив развития персонала.

      Полномасштабная Модель Факторов Стоимости включает в себя два базовых компонента:
    Диаграммы Факторов Стоимости
    Расчётную Модель
      Диаграммы Факторов Стоимости предназначены для визуального представления всех элементов модели, взаимосвязи факторов. Основной задачей диаграмм является полное представление всего набора факторов стоимости. С одной стороны, это необходимо для формирования у конечных пользователей единой картины того, каким образом создаётся стоимость бизнеса и каковы возможности по её оптимизации, с другой – диаграммы служат удобным инструментом систематизации и хранения всей информации, связанной с факторами стоимости. Конечными пользователями диаграмм являются лица, непосредственно принимающие решения, связанные с разработкой и утверждением стратегии, а также любыми действиями, эффект от которых оказывает воздействие на стоимость бизнеса. В первую очередь это топ-менеджмент компании. Для них подобные диаграммы очень быстро становятся незаменимым инструментом в ежедневной работе, так как содержат всю информацию, являющуюся значимой с точки зрения создания стоимости. Кроме того, отдельные части диаграмм могут использоваться руководителями среднего звена и рядовыми сотрудниками в повседневной деятельности. Для них диаграммы являются систематизированным представлением ключевой рабочей информации.
      Расчётная Модель. Диаграммы Факторов Стоимости являются мощным инструментом систематизации и представления знаний о создании стоимости бизнеса. Но их эффект остаётся незначительным до тех пор, пока все их элементы, а также связи между ними не будут представлены в единой расчётной модели. Расчётная модель в рамках Модели Факторов Стоимости представляет собой совокупность таблиц и формальных связей между ними. При этом таблицы соответствуют элементам Диаграммы факторов стоимости, а формальные зависимости – связям между этими элементами.
 


Глава 2. Основные подходы  в оценке бизнеса

      Главное, что произошло в кризис – поменялись подходы к применению каждого из перечисленных методов6.
      Подходы к оценке – совокупность приемов и процедур, определяющих состав исходной информации и выполнения на ее основе оценки объекта. В соответствии со Стандартами оценки можно выделить три основных подхода: затратный, сравнительный и доходный. Отдельно можно выделить экспертный подход.
      Схематически  взаимосвязь подходов выглядит следующим  образом: 


 

      Затратный подход рассматривает стоимость объекта оценки с точки зрения владельца или продавца и базируется на прошлых событиях, доходный – с точки зрения потенциального покупателя и основывается на будущих событиях, сравнительный (рыночный) подход – рассматривает стоимость объекта исходя из фактических договоренностей продавца и покупателя о стоимости объектов, аналогичных оцениваемому, т.е. основывается на том, что есть на данный момент.
      В рамках каждого существует некоторое  количество методов оценки7. Все полученные разными методами результаты впоследствии обобщаются – делается согласование результатов оценки. Выбор методов в рамках каждого подхода и их применение – это технический вопрос оценщика, поэтому не будем останавливаться на каждом методе, а рассмотрим подробно подходы.

2.1. Оценка стоимости бизнеса с применением методов затратного подхода

      Затратный подход в оценке бизнеса рассматривает  предприятие, прежде всего как имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности.
      В состав предприятия как имущественного комплекса входят все виды имущества, предназначенные для ведения бизнеса: земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукция, права требования, долги, а также права на обозначения, индивидуализирующие предприятие, его продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарный знак, знаки обслуживания), и другие исключительные права.
      Суть  данного подхода заключается  в том, что сначала оцениваются  и суммируются все активы предприятия (нематериальные активы, здания, машины, оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.). Далее из полученной суммы вычитают текущую стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина показывает стоимость собственного капитала предприятия. Для расчетов используются данные баланса предприятия на дату оценки (либо на последнюю отчетную дату). Базовой формулой в затратном подходе является:
Собственный капитал = Активы – Обязательства (1)
      Основными источниками информации, используемыми в рамках затратного подхода, являются:
    Бухгалтерская отчетность предприятия,
    Данные синтетического и аналитического учета предприятия,
    Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости материальных активов предприятия,
    Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости финансовых вложений предприятия,
    Данные о текущей величине обязательств предприятия,
    Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости (доходности) нематериальных активов предприятия,
    Прочая информация о рыночной или иной стоимости активов, обязательств, вещных и иных прав и обязанностей предприятия. Неиспользование какого-либо из указанных источников информации должно быть аргументировано оценщиком.
      Оценка  стоимости бизнеса затратным  подходом предполагает наличие следующих  основных процедур:
    анализ бухгалтерского баланса на дату оценки.
    сбор информации о рыночной стоимости активов и обязательств предприятия.
    определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости материальных активов предприятия.
    определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости финансовых вложений предприятия.
    определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости нематериальных активов предприятия, включая интеллектуальную собственность.
    определение рыночной стоимости обязательств предприятия.
    определение стоимости бизнеса как разницы между суммарными стоимостями его активов и обязательств.
      В рамках указанных процедур оценщик оценивает:
    активы и обязательства предприятия, отражаемые на балансе предприятия,
    обременение активов предприятия,
    деловую репутацию предприятия и прочие нематериальные активы, не отраженные в балансе;
    вещные, прочие права предприятия;
    обязанности, связанные с обеспечением исполнения обязательств;
    другие активы, права, обязательства и обязанности, не отраженные в бухгалтерском балансе.
      В случае если стоимость актива, права, обязательства или обязанности является незначительной, оценщик имеет право не осуществлять их оценку.
      Данный  поход представлен двумя основными методами:
    методом стоимости чистых активов;
    методом ликвидационной стоимости.
      Метод стоимости чистых активов. Метод применяется в случае, если у оценщика имеется обоснованная уверенность относительно функционирования предприятия в будущем. В отношении метода чистых активов применяются все общие правила оценки бизнеса, установленные для методов затратного подхода.  Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов:
1. Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.
2. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.
3. Выявляются и оцениваются нематериальные активы.
4. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений, как долгосрочных, так и краткосрочных.
5. Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость.
6. Оценивается дебиторская задолженность.
7. Оцениваются расходы будущих периодов.
8. Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.
9. Определяется стоимость собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств (1).
      Метод ликвидационной стоимости применяется в случае, если у оценщика имеются обоснованные сомнения относительно продолжения функционирования предприятия в будущем. Базой для определения ликвидационной стоимости предприятия является ликвидационная стоимость активов и обязательств. При определении ликвидационной стоимости активов оценщик определяет стоимость активов с учетом ограниченного срока экспозиции при их продаже за вычетом затрат, связанных с ликвидацией предприятия. Обязательства принимаются к расчету по рыночной стоимости. При определении ликвидационной стоимости бизнеса стоимость деловой репутации и нематериальных активов, связанных с получением доходов в будущем, обесценивается и принимается равной нулю. В отношении прочих процедур метода ликвидационной стоимости применяются общие правила оценки бизнеса, установленные для затратного подхода.
      Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов:
1.   Берется последний балансовый отчет (желательно последний квартальный).
2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия (недвижимого имущества, машин и оборудования, товарно-материальных запасов) требует различных временных периодов.
3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.
4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат.
      К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов, скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.
5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику продажи активов предприятия.
6. Прибавляется (вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода.
7. Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами. Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств:
Stликвидационная = Активы - Обязательства – Затраты на ликвидацию
      Из  вышесказанного вытекают основные преимущества и недостатки затратного подхода: основное преимущество - в своей большей части он основан на достоверной фактической информации о состоянии имущественного комплекса предприятия и поэтому менее умозрителен; основной недостаток - он не учитывает будущие возможности бизнеса предприятия в получении чистого дохода. Кроме того, некоторые методы, например метод накопления активов или ликвидационной стоимости, довольно сложны и трудоемки в практическом использовании.
      Но, несмотря на свои недостатки, затратный подход к оценке предприятия наиболее актуален (по сравнению с доходным и сравнительным подходами, применимость которых зачастую бывает ограничена отсутствием достоверной информации по текущим и будущим чистым доходам предприятия, а также отсутствием рыночных данных о фактических продажах аналогичных предприятий ввиду отсутствия рынка слияний и поглощений предприятий и слабости фондового рынка). Это обусловлено в первую очередь наличием, как правило, достоверной исходной информации для расчетов, а также использованием в определенной мере известных, традиционных для отечественной экономики затратных (имущественных) подходов к оценке стоимости предприятия.
      Что касается использования затратного подхода в условиях кризиса, то его значение резко увеличилось. Применения затратного метода увязано с ценами на основную категорию активов – недвижимость. В результате снижение цен на квадратные метры приводит к дополнительному снижению стоимости бизнеса.

2.2. Оценка стоимости  бизнеса с применением методов доходного подхода

      Третий, доходный подход, по мнению большинства  экспертов,- самый надежный и точный, но и самый трудоемкий. Если цель предприятия - заработать деньги, то наибольший интерес будет представлять оценка бизнеса, произведенная именно доходным подходом. В основе доходного подхода к оценке бизнеса лежит простой принцип рациональный инвестор не отдаст за приобретаемый им бизнес больше, чем размер дохода (денежный поток, прибыль, другие формы материальной и нематериальной выгоды), который принесет ему данный бизнес в будущем.
      В основе доходного подхода лежит  принцип ожидания – постулат о  том, что любой актив, приобретаемый  с целью извлечения дохода будет  стоить ровно столько, сколько принесет доходов, т.е. потенциальный покупатель не заплатит за долю в бизнесе больше, чем она может принести доходов в будущем.
      Приведение  будущих доходов к текущей  стоимости на дату проведения оценки основано на концепции изменения  стоимости денег во времени, согласно которой доход, полученный в настоящий момент времени, имеет для инвестора большую ценность, чем такой же доход, который будет получен в будущем.
      Применение  методов доходного подхода является обязательным в случае оценки бизнеса, имеющего прибыль.
      Основными источниками, используемыми для оценки бизнеса методами доходного подхода, являются:
    Бухгалтерская отчетность, аудиторские заключения, данные бухгалтерского учета, в том числе информация о размера выплачиваемых обществом дивидендов, информация о реализуемых инвестиционных проектах, прочая информация о финансовых и производственных показателях предприятия за прошедшие отчетные периоды
    Бизнес планы, а также другие документы предприятия по планированию и прогнозированию финансовых и производственных показателей.
    Результаты анкетирования и проведения интервью с руководством, администрацией предприятия, ответы предприятия на запросы оценщика.
    Информация об экономической ситуации и тенденциях развития отрасли (отраслей), к которым относится оцениваемое предприятие.
    Информация об экономической ситуации и тенденциях развития региона (регионов), в которых расположено оцениваемое предприятие.
    Информация о рисках, связанных с деятельностью предприятия.
    Информация о котировках акций и изменчивости курса акций оцениваемого предприятия, предприятий отрасли, к которой принадлежит оцениваемое предприятие и фондового рынка в целом.
    Информация о макроэкономической ситуации в экономике и тенденциях ее развития.
      Оценка  бизнеса методами доходного подхода  предполагает проведение следующих  основных процедур:
    подготовка финансовой отчетности оцениваемой компании, в частности актуализация и нормализация отчетности.
    прогнозирование на основе анализа финансового состояния предприятия показателей дохода и затрат предприятия.
    расчет ставки дисконтирования или коэффициента капитализации в зависимости от выбранного метода и показателя дохода.
    расчет стоимости бизнеса путем приведения будущих доходов в стоимость на дату проведения оценки, используя методы дисконтирования или капитализации.
      При поведении оценки бизнеса методами доходного подхода должны быть соблюдены следующие условия:
    Ожидаемая величина показателя дохода должна определяться исходя из прошлых результатов бизнеса, перспектив его развития, а также отраслевых и общеэкономических факторов.
    Используемая ставка дисконтирования или капитализации должна соответствовать выбранному показателю дохода предприятия, в частности:
    ставка дисконтирования или капитализации должна учитывать структуру капитала, инвестированного в бизнес
    для номинального показателя дохода (выраженного в текущих ценах) и для реального показателя дохода (с учетом изменения цен) должны быть использованы соответствующие ставки дисконтирования.
      Согласно  стандарту ASA8 для оценки с использованием доходного подхода наиболее важными являются следующие два метода оценки:
      метод дисконтированных денежных потоков
      метод капитализации чистого дохода
      Выбор метода зависит от того, ожидается  ли изменение денежного потока от оцениваемого объекта во времени. Если предполагаемые доходы будут изменяться во времени (поступать неравномерно), то применяется метод дисконтирования денежных доходов.
      Оба метода основаны на расчете совокупной суммы будущих доходов, которые  может принести объект оценки. При  этом учитывается, что рубль сегодня  может стоить дороже, чем рубль завтра, поэтому стоимость будущих денежных потоков приводится к их настоящей стоимости на дату оценки, для чего оценщик определяет соответственно выбранному методу коэффициент капитализации или ставку дисконтирования.
      Метод дисконтированных денежных потоков. Метод дисконтированных денежных потоков9 наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Годовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами.
      Метод включает в себя несколько этапов:
1) расчет  прогнозных показателей на ряд  лет; 
2) выбор нормы дисконтирования;
3) применение  соответствующей нормы дисконтирования  для дохода за каждый год; 4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений;
5) выведение  итогового результата путем прибавления  к текущей стоимости будущих  поступлений остаточной стоимости  активов за вычетом обязательств.
и т.д.................


Перейти к полному тексту работы


Скачать работу с онлайн повышением уникальности до 90% по antiplagiat.ru, etxt.ru или advego.ru


Смотреть полный текст работы бесплатно


Смотреть похожие работы


* Примечание. Уникальность работы указана на дату публикации, текущее значение может отличаться от указанного.