На бирже курсовых и дипломных проектов можно найти образцы готовых работ или получить помощь в написании уникальных курсовых работ, дипломов, лабораторных работ, контрольных работ, диссертаций, рефератов. Так же вы мажете самостоятельно повысить уникальность своей работы для прохождения проверки на плагиат всего за несколько минут.

ЛИЧНЫЙ КАБИНЕТ 

 

Здравствуйте гость!

 

Логин:

Пароль:

 

Запомнить

 

 

Забыли пароль? Регистрация

Повышение уникальности

Предлагаем нашим посетителям воспользоваться бесплатным программным обеспечением «StudentHelp», которое позволит вам всего за несколько минут, выполнить повышение уникальности любого файла в формате MS Word. После такого повышения уникальности, ваша работа легко пройдете проверку в системах антиплагиат вуз, antiplagiat.ru, etxt.ru или advego.ru. Программа «StudentHelp» работает по уникальной технологии и при повышении уникальности не вставляет в текст скрытых символов, и даже если препод скопирует текст в блокнот – не увидит ни каких отличий от текста в Word файле.

Результат поиска


Наименование:


курсовая работа Методические вопросы организации выхода компании на фондовый рынок с IPO акций

Информация:

Тип работы: курсовая работа. Добавлен: 12.10.2012. Сдан: 2011. Страниц: 14. Уникальность по antiplagiat.ru: < 30%

Описание (план):


 
СОДЕРЖАНИЕ 

Введение. 3
Глава 1. Источники привлечения компанией финансовых ресурсов 5
1.1. Потребность компании в финансовых ресурсах. 5
1.2. Способы финансирования: банковский кредит, выпуск векселей, выпуск облигаций, выпуск акций. 6
1.3. IPO как способ привлечения финансовых ресурсов. 9
Глава 2. Методические вопросы организации выхода компании на фондовый рынок с IPO акций. 13
2.1. Способы первоначального предложения акций. 13
2.2. Выбор места размещения. 13
2.3. Выбор схемы проведения IPO. 16
2.4. Требования к компаниям, планирующим проведение IPO. 18
2.5. Этапы подготовки компании к выходу на фондовый рынок. 21
2.6. Размещение акций на фондовом рынке. 34
Заключение. 36
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ…………………………………………………. …38
 

Введение

 
     В последние несколько лет существенно  возрос интерес российских компаний к такому способу привлечения  финансовых ресурсов, как выход на рынок ценных бумаг, в том числе посредством первичного размещения акций (IPO) на фондовых рынках, как отечественных, так и зарубежных. Интерес к публичным размещениям акций российских компаний связан с тем, что выход на фондовый рынок дает компании широкие возможности доступа к капиталу российских и иностранных инвесторов.
     Ряд крупных российских компаний, разместивших свои акции на российском и зарубежных фондовых рынках в период с 1996 по 2003 год (ВымпелКом, МТС, Вимм-Билль-Данн, РБК, Аптечная сеть «36,6»), в 2004-2005 гг. пополнился новым списком эмитентов: пять компаний провели публичные размещения своих акций в 2004 году (Стальная группа Мечел, Концерн «Иркут», Седьмой континент, Открытые инвестиции и Концерн «Калина»), тринадцать компаний – в 2005 году (АФК «Система», НоваТЭК, Новолипецкий металлургический комбинат, Pyaterochka Holding, Evraz Group, Amtel-Vredestein, ЭКЗ «Лебедянский», Северсталь-Авто, Urals Energy, Rambler Media, International Marketing&Sales Group, Глобал-Каустик и АПК «Хлеб Алтая»), кроме того о своих планах на IPO в 2006-2010 г.г. заявили около 40 компаний.
     IPO (Initial Public Offering) – первоначальное публичное предложение ценных бумаг через фондовый рынок - широко известно западной практике и активно используется зарубежными компаниями для привлечения финансовых ресурсов, а в последние годы стало устойчивым понятием и в российской практике. В классическом понимании IPO – это «первое по счету предложение акций компании на продажу широкой публике», т.е. первичное публичное размещение, когда компания впервые выпускает свои акции на рынок и их покупает широкий круг институциональных и частных инвесторов. Российское законодательство определяет публичное размещение ценных бумаг  как «размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг». Однако в отечественной практике понятие IPO обычно трактуется более широко и включает различные способы публичного распространения акций среди широкого круга инвесторов: к IPO относят как первоначальное публичное размещение акций, так и иные формы публичного предложения акций на фондовом рынке, в том числе «частное размещение» среди узкого круга заранее отобранных инвесторов с получением листинга на бирже , «вторичное публичное размещение» - т.е. публичное размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций, продажа широкому кругу инвесторов крупного пакета ранее размещенных акций, принадлежащих акционерам, а также прямое публичное размещение эмитентом акций напрямую первичным инвесторам, без использования организованного рынка .
     Учитывая  различия в механизме осуществления указанных выше способов публичного распространения акций среди широкого круга инвесторов, в настоящей работе под IPO будет пониматься как публичное предложение акций в широком смысле, включая все перечисленные способы предложения акций, - в связи с практикой проведения IPO российскими компаниями, так и публичное предложение акций в узком смысле, понимая под этим процедуру проведения публичного размещения ценных бумаг в российском законодательстве и западной практике, - в связи с описанием этапов проведения IPO.
     Целью работы является обобщение и анализ опыта российских компаний в области проведения IPO как на российских площадках, так и за рубежом, освещение практических аспектов организации первоначального публичного предложения акций, включая проблемы правового регулирования проведения IPO в России и особенности зарубежной практики публичного размещения акций. В работе рассматривается процедура проведения IPO, тенденции развития первичных размещений на российском рынке и за рубежом, а также анализируется опыт уже проведенных IPO российскими компаниями. 

 

Глава 1. Источники привлечения  компанией финансовых ресурсов.

1.1. Потребность компании  в финансовых ресурсах.

 
     Перед компанией, достигшей определенного уровня развития и намеренной расширять свою хозяйственную деятельность, неизбежно возникает задача привлечения финансовых ресурсов в целях расширения производства, сети сбыта, развития региональных отделений, освоение новых направлений деятельности.
     Для финансирования деятельности и проектов компания может использовать как  внутреннее финансирование (собственные  средства: нераспределенную прибыль, выручку  от продажи имущества), так и внешнее  финансирование (заемные средства: банковские кредиты, выпуск долговых ценных бумаг (векселей, облигаций), либо привлечение инвестиций путем выпуска долевых ценных бумаг - акций).
     На начальных стадиях развития компании может быть достаточно воспользоваться внутренними источниками финансовых ресурсов и заемными источниками в виде банковского кредита. С расширением деятельности, стабильным ростом и развитием, с укреплением репутации компании как надежного заемщика, компания получает возможность привлекать финансовые ресурсы путем выпуска долговых ценных бумаг: векселей, облигаций. Однако при увеличении потребности компании в финансовых ресурсах возникает необходимость привлечения большего объема средств - в этом случае необходимые средства могут быть получены посредством выхода компании на рынок ценных бумаг, становления компании в качестве публичной, путем выпуска акций. При этом ресурсы денежного рынка (банковские кредиты, краткосрочные долговые ценные бумаги) могут быть достаточны для финансирования краткосрочных и среднесрочных проектов компании, но если денежные средства необходимы компании в течение долгосрочного периода в целях инвестирования в развитие бизнеса, компания начинает рассматривать возможности выхода на рынок капитала.
     Источниками финансирования, доступными российским компаниям, в настоящее время  могут выступать российские и  иностранные банки – как источник кредитных ресурсов, иностранные  и российские стратегические и портфельные  инвесторы, вкладывающие деньги в акции  предприятий, фондовые биржи как  посредники при открытом размещении акций и облигаций, международные  финансовые организации (Международная  финансовая корпорация, Европейски банк реконструкции и развития и др.), представляющие финансирование как  в виде кредитов, так и инвестирующие в акции предприятий, международные рынки капитала, частные инвесторы.
     В зависимости от того, какие из возможных  источников финансирования выберет  компания, будет определяться характер и способы финансирования.
     Выбор источника финансирования (банк, стратегический инвестор, международный рынок капитала и т.п.) будет зависеть от различных факторов: финансового положения компании, ее долгосрочных целей развития, предпочтений и интересов высшего руководства, внешних экономических условий.
     В целом, на принятие инвестиционного  решения повлияют как избранная  руководством компании финансовая стратегия, так и внешние условия, в которых  функционирует компания: уровень  процентных ставок, текущее и прогнозируемое состояние фондового рынка, наличие  альтернативных финансовых инструментов, качество предоставляемых банковских услуг и т.п.

1.2. Способы финансирования: банковский кредит, выпуск векселей, выпуск облигаций,  выпуск акций.

 
     Банковский  кредит в качестве способа финансирования можно рассматривать с целью привлечения средств для решения краткосрочных и среднесрочных задач компании, при этом банковский кредит зачастую является наиболее доступным средством привлечения финансовых ресурсов. Несмотря на то, что кредиты могут быть как краткосрочными, так и среднесрочными и даже долгосрочными, особенностью данного способа финансирования остается то, что средства привлекаются на определенный, ограниченный период времени. Процентные ставки, как правило, являются довольно высокими и зависят от конъюнктуры финансового рынка, спроса хозяйствующих субъектов на кредитные ресурсы, наличия  альтернативных предложений финансовых средств и сопутствующих рисков. Привлечение средств путем получения банковского кредита влечет за собой увеличение доли заемных средств в структуре капитала кампании, что может при определенных условиях негативно повлиять на ее финансовую устойчивость. Таким образом, для существенного изменения и расширения деятельности компании ресурсов, привлеченных путем банковского кредита оказывается недостаточно.
     Привлечение финансовых ресурсов путем выпуска векселей может использоваться на этапе, когда компания уже приобрела положительную кредитную историю, статус надежного заемщика на рынке. При выпуске векселей, в отличие от эмиссии облигаций, организационные и временные издержки заемщика минимальны: не требуется проведения общих собраний акционеров и заседаний совета директоров компании для утверждения условий выпуска, а также прохождения процедуры регистрации выпуска в федеральном органе исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Однако выпуск векселей, как правило, не является полноценным способом долгосрочного финансирования, т.к. в этом случае доступ к широкому кругу инвесторов через фондовый рынок невозможен.
     Многие компании обеспечивают свои потребности в инвестициях посредством выпуска корпоративных облигаций. Корпоративные облигации являются долговыми эмиссионными ценными бумагами и могут обращаться как на бирже, так и на внебиржевом рынке. Существует большое разнообразие облигаций в зависимости от условий их выпуска, размещения, обращения, выплаты дохода и погашения: средне- и долгосрочные, конвертируемые и неконвертируемые, с фиксированным и переменным купоном, и т.п. Однако успешный выпуск облигаций и размещение их на фондовом рынке имеют возможность осуществить, как правило, лишь крупные и известные компании, которым доверяют партнеры и инвесторы. При этом корпоративные облигации не всегда решают проблему привлечения капитала на долгосрочной основе: в российской практике пока недостаточно развит рынок долгосрочных облигаций, и привлеченные средства для эмитента являются заемными средствами, подлежащими возврату владельцам облигаций.
     Финансирование  потребностей компании в финансовых ресурсах путем размещения дополнительного  выпуска акций осуществляется, как  правило, с целью мобилизации  долгосрочного капитала для расширения деятельности, развития бизнеса. При  этом инвесторы, приобретая акции, становятся совладельцами компании и получают право на распределение части прибыли компании в виде дивидендов. К преимуществам публичного размещения акций (IPO) можно отнести то, что полученные в результате размещения акций финансовые средства не подлежат возврату и составляют собственный капитал компании. Привлеченные средства можно использовать для реализации долгосрочных проектов, развития деятельности предприятий, поглощения других компаний. Однако при этом у компании, решившей выйти на биржу, возникают обязательства по выполнению требований законодательства и правил фондовых бирж, включая высокие финансовые показатели деятельности, уровень корпоративного управления, раскрытие информации, что влечет за собой дополнительные издержки. Таким образом, быть публичными могут позволить себе лишь крупные компании, имеющие высокий потенциал роста.
Исходя  из сказанного выше, наиболее эффективным  следует признать такой путь развития бизнеса, при котором компания, в  первую очередь, исчерпывает все  возможности относительно долгового  финансирования и только после этого, при необходимости, прибегает к  инструментам рынка акционерного капитала. Преимущества и недостатки источников финансирования с использованием заемного и акционерного капитала приводятся в Таблице 1.
      Таблица 1: Преимущества и  недостатки источников финансирования с использованием заемного и акционерного капитала.
Способ  финансирования Преимущества Недостатки
Банковский  кредит - сравнительная  легкость привлечения средств:  отсутствие необходимости в соблюдении  формальностей, требуемых при  выпуске эмиссионных ценных бумаг. - высокая процентная  ставка; - срок  кредита недостаточен для реализации  долгосрочных планов и проектов.
Выпуск  векселей - не требуется  соблюдения формальностей по  проведению корпоративных собраний  и регистрации выпуска ценных  бумаг, как при выпуске эмиссионных  ценных бумаг; - низкие  временные издержки.
- доступ к  широкому кругу инвесторов через  фондовый рынок невозможен.
Выпуск  облигаций - доступ к  широкому кругу инвесторов через  фондовый рынок;  - акционеры  сохраняют полный контроль над  компанией;
- выплаты  процентов по займам, как правило,  относятся на себестоимость;
- кредиторы  не участвуют в распределении  прибыли компании.
- издержки на  организацию и государственную  регистрацию выпуска облигаций; - в определенных  случаях: необходимость наличия  гарантий и обеспечений;
- риск  невыполнения обязательств по  займу (риск дефолта).
IPO - привлеченные  средства составляют собственный  капитал компании; - нет  необходимости возвращать привлеченные  средства инвесторам;
- доступ  к широкому кругу инвесторов  через фондовый рынок;
- источник  долгосрочного финансирования;
- возможность  определить реальную рыночную  стоимость акций и реализовать  часть стоимости акционерной собственности;
- нет  необходимости в обязательных  ежегодных дивидендных выплатах (по обыкновенным акциям).
- доля акционерного  капитала, предложенная к публичному  размещению, «разводняет» акционерный  капитал и может привести к  снижению уровня контроля над  компанией со стороны нынешних  акционеров; - высокие  временные издержки, включая длительный  этап прохождения процедур due diligence, анализа финансовой отчетности и хозяйственной деятельности компании;
- соблюдения  ряда строгих требований фондовых  бирж, в т.ч. к раскрытию информации;
- значительные  финансовые издержки, включая вознаграждения  консультантам и андеррайтерам,  платежи за осуществление листинга  на бирже и т.п.;
- цена  размещаемых ценных бумаг зависит  от конъюнктуры рынка в период  размещения;
- котируемые  компании должны в дальнейшем  выполнять ряд строгих требований  законодательства о ценных бумагах  и правил бирж.

1.3. IPO как способ привлечения финансовых ресурсов.

 
     Основной  целью при проведении IPO является привлечение дополнительного финансирования на долгосрочной основе для развития бизнеса компании.  При этом IPO считается одним из самых дорогих  способов привлечения финансирования, т.к. помимо расходов на проведение эмиссии  выпуска акций эмитент несет  расходы на привлечение юридических  консультантов и аудиторов, на выплату  комиссионных инвестиционным банкам, что, как правило, в несколько  раз превышает затраты на осуществление  облигационных займов. 
     Проведению  IPO должна предшествовать разработка и поэтапная реализация долгосрочной стратегии развития компании, направленной на достижение максимальной стоимости бизнеса. При этом одним из важных является вопрос осуществления контроля над компанией: при проведении публичной эмиссии акций нынешние акционеры должны быть готовы к тому, что в результате уменьшится объем их влияния на решения, принимаемые компанией, им придется учитывать интересы новых акционеров.
     Кроме того, в результате приобретения компанией  публичного статуса ее стоимость  будет зависеть не только от деятельности самой компании, но также и от ситуации на фондовом рынке, который  будет влиять на политику компании относительно выплаты дивидендов. Кроме того, в силу публичности компании, ее  внутренние проблемы получат огласку и будут открыто обсуждаться на общих собраниях акционеров.
     Несмотря  на то, что основная цель проведения IPO – это привлечение существенного финансового капитала на долгосрочной основе, при осуществлении публичного размещения акций компания имеет возможность достичь также следующих целей:
     1) обретение объективной рыночной оценки компании (рыночной капитализации), создание механизма формирования рыночных цен на акции компании;
     2) улучшение финансового состояния компании, повышение финансовой устойчивости;
     3) улучшение имиджа и повышение  престижа компании, позиционирование  компании как публичного института,  т.к. первичное размещение акций  подтверждает, что корпоративное  управление в компании соответствует  принятому стандарту, достигнута  информационная прозрачность и  компания обладает долгосрочной  стратегией развития бизнеса;
     4) привлечение стратегических инвесторов, расширение круга  кредиторов  и контрагентов;
     5) повышение эффективности контроля  и управления, и др.
     Однако  в связи с проведением IPO компания несет определенные издержки. Так, высшему руководству компании необходимо разработать стратегию ее долгосрочного развития компании, определить размер и объем продаж, потенциал роста и др., т.к. инвесторы ожидают от публичной компании более высокого уровня дохода на ее акции, чем от средней компании, чьи акции не котируются на фондовом рынке. Компании придется показывать показатели несколько выше чем средние по отрасли, чтобы стимулировать спрос на свои акции, а также придется выполнять требования листинга биржи – предоставлять подробную финансовую отчетность, на основании которой аналитики будут делать свои выводы и прогнозы, а также раскрывать достоверную информацию о своей деятельности, составе акционеров, аффилированных лицах.
     В настоящее время в России существует значительное число компаний, достигших необходимого уровня развития для проведения IPO. При этом для успешного выхода на фондовый рынок компания должна удовлетворять определенным требованиям:
     - иметь устойчивую позицию на  рынке, занимать значительную рыночную  долю, иметь сильные конкурентные позиции;
     - иметь достаточный размер бизнеса;
     - иметь оптимальную структуру  финансирования;
     - рентабельность бизнеса должна быть не ниже средней по отрасли;
     - иметь современную организацию системы управления, в том числе соблюдать принципы корпоративного управления, раскрытия информации, реализовывать дивидендную политику;
     - составлять финансовую отчетность по международным стандартам;
     - иметь четкую стратегию развития.
     Перед тем как планировать проведение IPO, компании необходимо оценить существующую структуру капитала, чтобы определить, готова ли компания к выходу на фондовый рынок. Так, у нормально функционирующей компании, в соответствии с западной практикой, коэффициент соотношения заемных и собственных средств составляет от 1 до 3, при этом соотношение собственных средств к общим активам должно превышать 25 %. В противном случае компания становится уязвимой к изменениям конъюнктуры финансового рынка. С другой стороны, соотношение заемных и собственных средств менее 1 считается, как правило, слишком консервативным.
     При подготовке к IPO необходимо учитывать также внешние условия:
     - экономическую ситуацию: в настоящее  время России присвоены инвестиционные  рейтинги ведущих рейтинговых  агентств, а высокие цены на  нефть формируют приток финансовых  ресурсов в страну, что создает  благоприятный климат для планирования  размещений;
     - текущее состояние фондового  рынка: российский фондовый рынок является развивающимся, достаточно волатильным, характеризуется довольно низким уровнем капитализации и долей акций, находящихся в свободном обращении;
     - существующую инфраструктуру фондового рынка: прогрессивные биржевые технологии, развитая сеть депозитариев, регистраторов, инвестиционных банков.
     К наиболее перспективным секторам экономики, в которых наиболее вероятен высокий  интерес компаний к проведению IPO, следует выделить такие отрасли, как металлургия, химическая промышленность, машиностроение, высокие технологии, строительство, торговые сети, и др.
     Предпосылками к повышению роли первичных размещений как способу привлечения финансовых ресурсов стали как изменения  в российском законодательстве, так и существенные улучшения в практике корпоративного управления компаний, повышение прозрачности, раскрытие реальных собственников, сокращение числа нарушений прав миноритарных акционеров. В масштабах экономики IPO дает возможность перераспределения временно свободных денежный ресурсов через рынок ценных бумаг в отрасли, нуждающиеся в инвестициях в производство.
 

Глава 2. Методические вопросы организации выхода компании на фондовый рынок с IPO акций.

2.1. Способы первоначального  предложения акций.

 
     Способы первоначального публичного предложения  акций (IPO в широком смысле, согласно определению, данному во введении к настоящей работе) можно классифицировать следующим образом:
     1) по месту размещения:
     - на российском рынке;
     - на зарубежных рынках;
     2) по способу предложения:
     - первичное размещение выпуска акций через организованный рынок (initial public offering, IPO в его классическом варианте);
     - «частное размещение» среди узкого  круга заранее отобранных инвесторов  с получением листинга на бирже;
     - «вторичное публичное размещение»  - т.е. публичное размещение компанией,  чьи акции уже торгуются на  бирже, дополнительного выпуска  акций;
     - продажа широкому кругу инвесторов  крупного пакета ранее размещенных  акций, принадлежащих акционерам ;
     - прямое публичное размещение  эмитентом акций напрямую первичным  инвесторам, без использования организованного рынка;
     3) по схеме обращения акций на  организованном рынке:
     - путем листинга ценных бумаг  эмитента на фондовой бирже (для компаний той же страны, где проводится размещение);
     - путем выпуска депозитарных расписок  на ценные бумаги эмитента (для компаний, являющихся иностранными по отношению к стране, где проводится размещение).

2.2. Выбор места размещения.

 
     Среди факторов, влияющих на выбор площадки для размещения, можно выделить следующие:
     - возможности, которые дает площадка  для привлечения  необходимых финансовых ресурсов;
     - финансовые затраты, которые понесет  эмитент на проведение размещения, а также  временные затраты  эмитента на подготовку в целях  соответствия компании требованиям  выбранной площадки, и на собственно  выпуск и размещение акций;
     -  действующая система требований  к эмитентам и их ценным  бумагам, система требований к раскрытию информации;
     - соответствие круга потенциальных  инвесторов интересам компании;
     - соответствие площадки уровню  компании;
     - планируемый объем размещения;
     - финансовые показатели эмитента;
     - публичная история эмитента;
     - будущая ликвидность акций.
     До 2002 года из-за низких показателей развития фондового рынка компании было практически  невозможно привлечь необходимые финансовые ресурсы внутри России, поэтому ряд  крупных компаний («ВымпелКом», МТС, «Вимм-Билль-Данн») выбрали для размещения зарубежные рынки. Рынок США привлекателен для российских эмитентов прежде всего тем, что он является самым большим в мире рынком по общей рыночной капитализации компаний, торговому обороту, привлеченным средствам и количеству инвесторов. Однако среди недостатков американского рынка можно отметить жесткое государственное регулирование и высокие затраты на проведение размещений. Таким образом, проведение IPO на этих рынках оправдано только при значительных объемах размещения. Рынок Великобритании имеет более простую, по сравнению с США, систему регулирования рынка ценных бумаг, а размещение на таком рынке требует  меньших затрат при значительном количестве инвесторов, способных обеспечить высокую ликвидность акциям.
     Однако размещение на западных рынках сопровождается большими затратами для компании, в том числе из-за существующего жесткого регулирования процесса раскрытия информации. В России же требования к раскрытию информации, а также к финансовым показателям эмитента для выхода на фондовый рынок, значительно ниже, что в определенных случаях дает дополнительные преимущества при размещении акций на российском рынке: во-первых, размещение на отечественном рынке является условием для получения листинга на зарубежных биржах, во-вторых, затраты российского IPO ограничены, а спрос среди инвесторов прогнозируется в будущем как высокий.
     Тем не менее, в настоящее время имеется ряд сдерживающих факторов, которые тормозят развитие IPO на российских площадках:
     1) сложность определения  справедливой  стоимости акций. Дело в том, что традиционные методы оценки акций, основанные на дисконтировании дивидендов, а также сравнении показателей цена/прибыль не действуют в России, поскольку компании зачастую не платят дивиденды, а также не раскрывают свою прибыль.  Для оценки компании необходимо применять методы дисконтированных денежных потоков, основанных на информации, которой владеют только менеджеры компании и действительные акционеры, а потенциальным инвесторам, как правило, бывает недоступна информация о реальном состоянии дел в компании, что существенно затрудняет проведение качественной оценки;
     2) законодательные ограничения. Вплоть до начала 2006 года процедура публичного размещения акций российских эмитентов сопровождалась серьезными временными затратами из-за наличия требования законодательства о соблюдении преимущественного права акционеров по выкупу акций нового выпуска в течение 45 дней с момента регистрации выпуска. Необходимость ожидания 45 дней с момента государственной регистрации выпуска акций до окончания срока осуществления преимущественного права препятствовала формированию адекватной рыночной цены на акции нового выпуска.
     Таким образом, вопрос о том, где проводить  первоначальное публичное размещение акций, стоит сегодня перед многими  потенциальными эмитентами, готовящимися к IPO. В настоящее время растет количество планируемых размещений на российском рынке, что обусловлено тем, что размещение на российских рынках требует меньше затрат, чем размещение на западных площадках, и в российской финансовой системе имеется достаточно большое количество денежных средств. И все-таки в основном крупные размещения компаний планируются на Западе (прежде всего на Лондонской фондовой бирже, LSE), т.к. гораздо больше финансовых ресурсов находится у широкого круга иностранных инвесторов. Российские площадки остаются привлекательными для компаний средней капитализации до 500 млн. долл., т.к. размещение акций российских предприятий среднего размера на мировых рынках финансово нецелесообразно в силу высокой стоимости проведения на них IPO.

2.3. Выбор схемы проведения IPO.

 
     Перед началом работы по проекту компания и ее консультанты должны выбрать  одну из существующих схем проведения IPO.
     При проведении IPO на российских площадках широко применяются две распространенные схемы структурирования проведения IPO:
     - классическая схема: новым инвесторам  предлагают дополнительно выпущенные  акции компании, т.е. происходит  выпуск новых акций, размещаемый  по открытой подписке среди  неограниченного круга инвесторов.
     - схема с участием акционера:  предложение новым инвесторам  уже выпущенных акций, которые  продаются кем-либо из существующих  акционеров компании. Новый же  выпуск акций размещается уже после продажи ранее выпущенных акций инвесторам.
     Выбор той или иной структуры проведения IPO влияет как на распределение рисков между всеми участниками сделки, так и на финансовую успешность самого проекта IPO.  При этом структура сделки и выбор площадки определяются такими факторами, как  юрисдикция «головной» компании холдинга и требование российского законодательства получить российский листинг, прежде чем будет возможен выход на международные рынки.
     Классическая  схема проведения IPO - размещение акций дополнительного выпуска по открытой подписке через фондовую биржу, - подразумевает, что в ходе эмиссии компания осуществляет выпуск дополнительных акций по открытой подписке, которые предлагаются новым инвесторам. В результате акции через фондовую биржу приобретаются их первыми владельцами (первичный рынок акций).
     К плюсам данной схемы можно отнести следующие факторы:
     - прозрачность и понятность денежных  потоков и передачи акций;
     - вновь выпущенные акции свободны  от рисков, связанных с их предыдущими  владельцами, т.к. область проверки  инвесторами ограничивается только  правильность проведения выпуска  новых акций; и нет необходимости  проводить юридическую проверку  сделок между предыдущими владельцами.
     К недостаткам данной схемы до недавнего  времени можно было отнести проблемы правового регулирования процедуры  публичного выпуска акций. Так, до внесения изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», был установлен 45-тидневный срок осуществления акционерами преимущественного права приобретения акций нового выпуска, что влекло за собой необходимость установления цены размещения акций за 45 дней до их фактической продажи на рынок. Кроме того, препятствием для проведения размещения по классической схеме было требование законодательства об обязательной регистрации отчета об итогах их выпуска: подготовка отчета и его регистрация в ФСФР занимает в среднем около месяца, что фактически блокирует обращение акций до момента регистрации отчета об их выпуске, т.к. российским законодательством предусмотрен запрет на совершение сделок с акциями до регистрации отчета. Таким образом, в течение некоторого времени после покупки акций инвесторы не моли их отчуждать, подвергаясь риску того, что отчет об итогах выпуска не будет зарегистрирован ФСФР. Однако в настоящее время указанные ограничения устранены путем внесения изменений в действующее законодательство: теперь допускается определение цены размещения ценных бумаг после окончания срока действия преимущественного права, а сам срок сокращен до 20 дней. Кроме того, законодательством установлена возможность представления в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска ценных бумаг вместо регистрации отчета об итогах выпуска, что позволило сократить сроки начала вторичного обращения акций выпуска.
     Вторая  схема - схема с участием акционера, т.е. публичное предложение через  фондовую биржу акций, размещенных  инвестору по закрытой подписке, - до недавнего времени позволяла устранить указанные выше недостатки правового регулирования. В данном случае инвесторы покупают уже существующие акции, в отношении которых отсутствуют ограничения на отчуждение (т.к. отчет об итогах выпуска уже зарегистрирован). Такая схема продажа дает возможность компании и ее консультантам довольно точно определить цену продажи акций на основании спроса инвесторов и продать акции по справедливой цене на тот момент времени.
     При реализации схемы осуществляется структурирование размещения таким образом, чтобы  инвесторы не подвергались дополнительным рискам, приобретая акции не дополнительного  выпуска, а уже существующие акции, продаваемые одним из акционеров компании. После продажи акций  на рынке и определения цены компания начинает размещение дополнительных акций, которые либо покупаются акционерами, продавшими акции на рынке, либо передаются им после размещения третьему лицу по иным основаниям.
     К минусам данной схемы можно отнести следующие:
     - сложность ее реализации;
     - необходимость вовлечения в схему существующих акционеров, которые вынуждены взять на себя определенные риски: существует вероятность, что в ходе продажи акций акционеры на какой-то момент могут потерять контроль над компанией, либо же, в случае каких-либо проблем с дополнительным выпуском, не иметь возможности восстановить свой пакет до уровня, существовавшего до IPO;
     - инвесторы несут риск того, что  акционер, продавший акции, может  не купить акции дополнительного  выпуска и, таким образом, деньги, уплаченные инвесторами, не попадут  в компанию.
     Выбор той или иной схемы зависит  от каждой конкретной ситуации, однако представляется, что первая, классическая схема, получит более широкое  распространение в связи со снятием  законодательных ограничений, препятствовавших ее реализации.
     Для проведения IPO на зарубежных площадках, согласно российскому законодательству, компания должна получить разрешение ФСФР. При этом в соответствии с последними изменениями законодательства количество акций российского эмитента, размещение или обращение которых предполагается за пределами Российской Федерации, не должно превышать 35 % от общего количества всех размещенных акций российского эмитента той же категории. Акции каждого выпуска, размещение которых предполагается за пределами Российской Федерации, одновременно должны быть предложены к размещению на российской фондовой бирже, причем за пределами Российской Федерации может быть размещено не более 70 % от общего количества размещаемых акций такого выпуска. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

2.4. Требования к компаниям, планирующим проведение IPO.

 
     Среди российских компаний, проявляющих интерес к возможностям выхода на первичный рынок акций, можно выделить следующие группы:
     - компании, ориентированные на экстенсивный  рост за счет расширения географии  бизнеса и приобретения региональных  конкурентов, которые нуждаются в дополнительных средствах - к этому типу относятся компании из потребительского сектора;
     - компании, созданные с нуля и  достигшие определенных высот,  владельцы которых хотят конвертировать  свои достижения в денежный  эквивалент;
     - компании, владельцы которых рассматривают  возможность продажи части или  всей компании стратегическим  инвесторам.
     При отборе кандидата для IPO, андеррайтеры ориентируются на компании, удовлетворяющие определенным показателям:
     - компания имеет значительный потенциал будущего роста;
     - компания работает на динамично развивающемся и платежеспособном рынке;
     - компания обладает уникальным продуктом или услугой, которые пользуются повышенным спросом;
     - у компании имеется сильная команда менеджеров, ориентированных на создание стоимости и ее приращение для акционеров;
     - компания отличается ярко выраженными преимуществами перед конкурентами;
     - компания способна продемонстрировать умение достигать поставленной цели, наличие ясной и четкой стратегии развития бизнеса;
     - компания имеет четкую и прозрачную корпоративную структуру.
     Среди групп потенциальных эмитентов, которые могут выйти на рынок IPO в ближайшие годы, можно выделить следующие:
     - крупные российские компании, в основном сырьевого сектора, имеющие солидную кредитную историю: большинство таких компаний уже торгуются на фондовом рынке в России, и могут проводить IPO на зарубежных рынках в форме ADR;
     - компании, ориентированные на внутреннего  потребителя: такие компании являются кандидатами на проведение IPO на российских торговых площадках;
     - небольшие инновационные компании: для таких компаний IPO возможно в перспективе, в случае поддержки на государственном уровне венчурного бизнеса.
     Возможен  приход на российский рынок с IPO ведущих эмитентов СНГ. В настоящее время российский фондовый рынок является крупнейшим и наиболее емким на всем постсоветском пространстве. Так, на фондовую биржу ММВБ приходится около 90 % совокупного оборота торгов акциями стран СНГ, в то время как на Казахстанскую фондовую биржу KASE приходится немногим более 1 % совокупного объема торгов. В дальнейшем есть все основания для концентрации на российских биржах операций с финансовыми активами стран, тяготеющих в финансовом и экономическом плане к России, в первую очередь стран СНГ.
     В то же время, существуют ситуации, когда  выход компании на IPO практически невозможен:
     - во-первых, не могут проводить IPO компаний, использующих в своей деятельности так называемые «серые схемы» минимизации налогообложения;
     - во-вторых, доступ к IPO закрыт для компании, являющиеся участниками корпоративных конфликтов с напряженными отношениями между акционерами, менеджерами, контрагентами и с неясными судебными перспективами. Более того, заявление об IPO автоматически повышает внимание к компании и вводит ее в зону повышенного риска;
     - в-третьих, ситуация в отрасли,  которая не благоприятствует  выходу компаний этой отрасли   на биржу (например, контролируемая  государством секретность определенных  видов деятельности, когда компания  не сможет обнародовать определенные  сведения). 
 

 


2.5. Этапы подготовки компании к выходу на фондовый рынок.

 
     В настоящем разделе приводится описание процедуры подготовки и проведения IPO в узком смысле, по классической схеме – первичное размещение акций, предлагаемое широкой публике через фондовый рынок.
     Процедура выхода компании на фондовый рынок  с первоначальным публичным предложением (IPO) акций представляет собой многоэтапный и многоплановый процесс, в который оказываются вовлечены как внутренние службы компании, так и привлеченные консультанты, и занимает длительные период времени - до 1,5-2 лет.
     При этом к факторам успеха при проведении IPO можно отнести:
     -  соблюдение формальных требований  к эмитентам для выхода на  фондовый рынок, учитывая различия  в законодательстве и требованиях  бирж в России и за рубежом;
     - наличие опытных консультантов  – андеррайтера, аудиторов, юристов, PR-службы;
     - наличие четкого бизнес – плана;
     - тщательная заблаговременная подготовка  проекта;
     - внедрение современной системы  корпоративного управления;
     - сильная команда менеджеров;
     - правильный момент выхода на  фондовый рынок.
     Процедура подготовки компании к выходу на фондовый рынок включает следующие этапы:
     1) стадия предварительной подготовки  компании к выходу на IPO:
     - построение структуры компании (холдинга);
     - постановка системы корпоративного управления;
     - подготовка консолидированной финансовой отчетности компании (холдинга) в соответствии с международными стандартами;
     2) стадия подготовки к выпуску  акций:
     - привлечение финансового консультанта (андеррайтера), аудиторов, юридических консультантов;
     - проведение процедуры due diligence;
     - разработка инвестиционного плана;
     - подготовка проспекта ценных бумаг;
     3) стадия регистрации выпуска и проспекта ценных бумаг;
     4) стадия размещения акций на фондовой бирже. 

     Предварительная подготовка компании к проведению IPO.
     Стадия  предварительной подготовки компании к IPO включает построение оптимальной, прозрачной и понятной для инвесторов структуры управления компанией, консолидацию структур, входящих в систему холдинга, реструктуризацию бизнеса системы ее корпоративного управления, формирование привлекательной финансовой отчетности и получение аудиторского заключения.
     Подготовительная  стадия имеет существенное значение, поскольку инвестор при выборе объекта инвестирования уделяет внимание:
     - структуре собственности компании: сведения о владельцах пакетов акций на практике могут скрываться за номинальными держателями, поэтому приобретатели должны располагать информацией, по отношению к кому их пакеты будут миноритарными, т.к. это влияет на обеспечение их прав и интересов;
     - правам акционеров: организационно-управленческая структура должна обеспечивать соблюдение интересов акционеров, менеджмента, кредиторов;
     - раскрытию информации: информационная прозрачность позволяет акционерам, кредиторам и другим заинтересованным лицам  осуществлять эффективное наблюдение за действиями руководства, а также за производственными и финансовыми результатами компании, прогнозировать ее развитие и собственные доходы;
     - аудиту и отчетности: для отражения реальных результатов работы компании необходимо составление консолидированной отчетности по группе компаний, к которой относится эмитент, , а также привлечение к аудиту такой отчетности независимого аудитора с безупречной репутацией;
     - совету директоров: в целях соблюдения  интересов всех групп акционеров  в совет директоров компании  должны входить независимые директора,  создаваться комитеты.
     Цель  данной стадии – заложить в структуру  компании все необходимые элементы, которые формируют ее привлекательность  для инвесторов на фондовом рынке, а  также позволят отвечать всем требованиям, предъявляемым российским и зарубежным законодательством к компаниям, публично размещающим свои акции.
     Одним из распространенных недостатков большинства  российских компаний является их непрозрачная структура. Однако для того, чтобы  планируемое IPO было успешным и инвесторы справедливо оценили стоимость предлагаемых акций, структура компании (холдинга) должна быть понятна инвесторам.
     Основные  принципы, по которым формируется  структура компании:
     1)  основные владельцы акционерного  капитала должны быть известны;
     2) все активы должны быть консолидированы  „под эмитентом”, находиться на  его консолидированном балансе;
     3) инвестору должно быть понятно  движение денежных потоков в  рамках холдинга.
     Первый  принцип выполняется, когда компания раскрывает информацию о себе в соответствии с действующим законодательством.  Так, российское законодательство о  рынке ценных бумаг предусматривает  обязанность компании, созданной  в форме акционерного общества и  имеющей зарегистрированный проспект ценных бумаг  раскрывать информацию о существенных фактах, ежеквартальный отчет эмитента, информацию об аффилированных лицах, а также иную информацию, имеющую  значения для принятия инвесторами  решения о приобретении ценных бумаг.
     Второй  принцип реализуется в случае, если акции (доли) компаний, владеющих  активами, лежащими в основе бизнеса, находятся в собственности (на балансе) «головной» компании, которая впоследствии станет эмитентом и выпустит акции  при проведении IPO. Процесс реструктуризации может занять довольно длительный период, т.к. для успешной реализации проекта необходимо:
     - составить план реструктуризации, определиться со структурой холдинга, обеспечить юридическую чистоту  деятельности компаний, которые  будут участвовать в структуре  холдинга, ликвидировать компании, прекратившие деятельность;
     - определиться с компаний, которая  возьмет на себя роль эмитента  при проведении IPO;
     - согласовать с антимонопольными  органами сделок по передаче  акций (долей) компаний, участвующих  в консолидации, головной компании;
     - перевести под «головную» компанию  акции и доли компаний, входящих  в холдинг;
     - провести реорганизацию компании  в открытое акционерное общество, готовое к проведению эмиссии  акций в рамках IPO.
     Реализация  третьего принципа требует наличия  у компании консолидированной финансовой отчетности, из которой инвестор может  почерпнуть информацию о движении денежных потоков между «головной» компанией  и ее дочерними структурами.
     Постановка  системы корпоративного управления компании – также одна из важных задач при подготовке компании к проведению IPO.
     Уровень корпоративного управления в компании как правило оценивается исходя из следующих факторов:
     - прозрачность структуры собственности;
     - соблюдение основных корпоративных  процедур и соответствие их  действующему законодательству;
     - раскрытие информации о компании;
     - состав, полномочия и технология  работы совета директоров;
     - наличие системы внутреннего  контроля.
     По оценкам экспертов, в настоящее время наблюдается устойчивая положительная тенденция в деятельности российских публичных компаний, как в практике корпоративного управления, так и в информационной прозрачности.
     В действующем российском законодательстве и правилах листинга российских бирж содержатся требования к системе  корпоративного управления эмитентов, к основным из которых можно отнести:
     - своевременное проведение общего собрания акционеров, извещение акционеров о собрании не позднее чем за 30 дней, наличие у акционера возможности внести вопрос в повестку дня общего собрания акционеров;
     - наличие в совете директоров  акционерного общества не менее  3 независимых директоров, а также периодическое проведение заседаний совета директоров;
     - наличие комитетов (комитета по аудиту, комитета по кадрам и вознаграждениям), состоящих или возглавляемых независимыми директорами;
     - наличие положений об информационной  политике и инсайдерской информации;
     - наличие утвержденных советом директоров процедур внутреннего контроля за финансово-хозяйственной деятельностью акционерного общества, наличие специального подразделения акционерного общества, обеспечивающего соблюдение процедур внутреннего контроля (контрольно-ревизионной службы);
     - наличие коллегиального исполнительного  органа;
     - раскрытие информации – все  сделки с ценными бумагами  компании членами совета директоров  должны раскрываться.
     Особенно  важна роль независимых (неисполнительных, внешних, профессиональных) директоров, т.к. роль совета директоров охватывает разработку стратегии развития компании и контроль ее реализации, обеспечение  эффективного контроля за деятельностью  менеджмента, обеспечение создания и действенности системы управления рисками, организация взаимодействия с различными группами акционеров и инвесторов.
     При оценке корпоративного управления в  компании экспертами оцениваются такие  факторы, как:
     1) прозрачность структуры собственности, т.е.:
     - раскрытие информации о реальных  собственниках (контрольного или  крупных пакетов);
     - опосредованная собственность менеджмента;
     - концентрация прав собственности  и влияние собственников и  других заинтересованных лиц;
     - сделки с заинтересованными лицами (перекрестное субсидирование, трансфертное  ценообразование);
     2) права акционеров и отношения  с финансово заинтересованными  лицами, включая:
     - процедуры проведения собраний  акционеров, простота доступа на  собрания, предоставляемая информация;
     - процедуры голосования и обсуждения;
     - права собственности и меры  защиты против поглощений, гарантии  прав собственности;
     - дивидендная политика и дисциплина;
     - наличие механизмов, препятствующих  смене собственника;
     3) прозрачность, раскрытие информации  и аудит:
     - используемые стандарты финансовой  отчетности;
     - полнота раскрытия информации  нефинансового характера (активы, стратегия), анализ рисков;
     - вознаграждение менеджмента и  директоров, аудитора;
     - социальная и экологическая отчетность (стандарты GRI);
     4) структура и эффективность совета директоров:
     - независимые директора, профессиональный  состав, комитеты;
     - роль и эффективность совета  директоров: контроль и аудит  (процедуры по утверждению сделок  с заинтересованностью; крупных  сделок; инвестиционных проектов), разработка  стратегии, контроль за рисками  (в т.ч. нефинансовыми), оценка  эффективности, назначение на  руководящие должности;
     - компенсации членам совета директоров и руководству.
     Немаловажное  значение для успеха IPO имеет удачный выбор времени размещения.
     При выборе времени размещения необходимо учитывать:
     - факторы, зависящие от самой компании: готовность компании к IPO: завершена ли реструктуризация, преобразование эмитента в ОАО, проведен ли аудит и др.;
     - факторы, зависящие от конъюнктуры  рынка: состояние самого рынка, периоды отсутствия активности на рынке, срок, когда компании нужны ожидаемые от размещения средства.
     К факторам стоимости компании сточки зрения инвестора, помимо перечисленного выше, можно отнести:
     - сложившийся бизнес с историей  развития и четкой стратегией, уверенной позицией на рынке,  узнаваемыми товарами или услугами  и устойчивыми темпами роста  и рентабельности;
     - защищенность интересов инвестора  со стороны законодательства  и регулирующих органов, так  и при помощи высоких стандартов  корпоративного управления.
     У компании, планирующей  IPO, должна быть четкая стратегия развития и современная, эффективная система управления. Система управления определяет возможности руководства осуществлять эффективное управление бизнесом для достижения стратегических целей, сохранения и увеличения стоимости компании в интересах акционеров. Ограничениями, которые могут помешать реализации стратегии, относятся отсутствие у персонала необходимой квалификации или недостаточная мотивация, устаревшие технологии и средства производства, высокий уровень издержек, неэффективная организация бизнес-процессов, несоответствие организационной структуры компании ее стратегическим целям, непонимание менеджерами среднего звена своих задач,  дублирование функций, отсутствие ответственных лиц и процедур принятия решений по ряду вопросов и др. В целях оптимизации модели управления компанией могут применяться следующие методы совершенствования управленческой системы:
     - выделение непрофильных активов; 
     - разделение бизнес-процессов компании  на стратегические, вспомогательные  и основные с последующим их  распределением по организационным  единицам: в корпоративном центре  объединяются стратегические бизнес-процессы, требующие координации на уровне  группы компании (управление денежными  потоками, инвестициями и инвестиционными проектами), а в центр представления услуг переносятся вспомогательные процессы, общие для всей группы (учетные функции, управление техническим обслуживанием);
     - в производственных подразделениях  концентрируются основные бизнес-процессы  цепи создания стоимости.
     Дивидендная политика компании также имеет значение при определении ее рыночной стоимости. Значение дивидендной политики для повышения интереса к ее акциям со стороны инвесторов обусловлено следующим:
     - дивиденды придают уверенность в финансовом благополучии компании;
     - дивиденды реальны, в отличие  от цифр прибыли в годовом  отчете, которые могут не отражать  реального положения дел, т.к.  цифры прибыли могут пересматриваться  задним числом;
     - дивиденды позволяют получать  доход от акций, не продавая  их, а доход с капитала может  быть реализован только при  продаже акций по цене выше  цены покупки; 

     Подготовка  к выпуску акций.
     На  следующем этапе подготовки к  IPO компания привлекает для участия в проекте консультанта, андеррайтера, аудиторов, юридических консультантов, т.е. происходит формирование команды для проведения IPO. Такая практика, принятая на Западе,  в полной мере воспринята российскими компаниями при проведении как российских, так и зарубежных IPO.
     Для успешной реализации проекта компании важно выбрать консультанта (андеррайтера) с серьезным опытом и репутацией, который выступит организатором IPO, оценит реалистичность планов эмитента по выпуску ценных бумаг, представит рекомендации относительно способов успешного размещения, подготовит необходимую документацию, обеспечит нужные контакты и выход на потенциальных инвесторов.
     В качестве консультанта эмитента, как правило, выступает крупный инвестиционный банк, широко известный на развитых рынках. Инвестиционный банк выступает в качестве советника эмитента, а также осуществляет функции андеррайтера. Кроме того, эмитент привлекает к работе над проектом юридическую фирму с опытом в этой области и аудитора
     Предварительно  проводится ознакомительная встреча всех лиц, которые входят в рабочую группу по IPO с целью установления отношений, распределения ответственности и определения временных рамок. После окончания раунда предварительных переговоров, андеррайтер составляет "письмо о намерении", являющееся формальным предложением эмитенту, и содержащем информацию о содержании предложения эмитенту, примерных сроках, параметрах и условиях предложения.
     В зависимости от того, как оцениваются  перспективы компании-эмитента, андеррайтер  может предложить ей заключить соглашение, основанное на одном из двух типов  обязательств:
     - "твердое обязательство": в этом случае андеррайтер приобретает все выпускаемые эмитентом акции и берет на себя весь риск по акциям, которые не удастся продать. Этот способ предпочтительнее для эмитента и на практике используется наиболее часто;
     - "все усилия": такой тип обязательств означает, что андеррайтер соглашается "приложить все усилия" или "сделать все, от него зависящее", чтобы продать акции эмитента, но вместе с тем не обязуется приобретать непроданные ценные бумаги.
     Роль  инвестиционного банка в организации  публичного размещения акций обширна и включает определение целей IPO, координацию всего процесса подготовки выпуска ценных бумаг, усовершенствование корпоративной структуры компании, определение временных рамок размещения, оценку и согласование формата финансовой отчетности, обзор рынка, проведение процедуры due diligence, определение структуры размещения, предварительное позиционирование акций, подготовку эмиссионных документов и регистрацию выпуска акций, подготовку информационного меморандума, разработку финансовой модели, проведение корпоративных мероприятий, непосредственно андеррайтинг ценных бумаг (если это предусмотрено соглашением между эмитентом и инвестиционным банком), содействие в прохождении процедуры листинга на фондовой бирже, информирование инвесторов, подготовку аналитических и маркетинговых материалов, проведение так называемых «роуд-шоу», составление книги заявок, определение цены, собственно  размещение и иные мероприятия.
и т.д.................


Перейти к полному тексту работы


Скачать работу с онлайн повышением уникальности до 90% по antiplagiat.ru, etxt.ru или advego.ru


Смотреть полный текст работы бесплатно


Смотреть похожие работы


* Примечание. Уникальность работы указана на дату публикации, текущее значение может отличаться от указанного.