На бирже курсовых и дипломных проектов можно найти образцы готовых работ или получить помощь в написании уникальных курсовых работ, дипломов, лабораторных работ, контрольных работ, диссертаций, рефератов. Так же вы мажете самостоятельно повысить уникальность своей работы для прохождения проверки на плагиат всего за несколько минут.

ЛИЧНЫЙ КАБИНЕТ 

 

Здравствуйте гость!

 

Логин:

Пароль:

 

Запомнить

 

 

Забыли пароль? Регистрация

Повышение уникальности

Предлагаем нашим посетителям воспользоваться бесплатным программным обеспечением «StudentHelp», которое позволит вам всего за несколько минут, выполнить повышение уникальности любого файла в формате MS Word. После такого повышения уникальности, ваша работа легко пройдете проверку в системах антиплагиат вуз, antiplagiat.ru, etxt.ru или advego.ru. Программа «StudentHelp» работает по уникальной технологии и при повышении уникальности не вставляет в текст скрытых символов, и даже если препод скопирует текст в блокнот – не увидит ни каких отличий от текста в Word файле.

Результат поиска


Наименование:


Курсовик Особенности определения инвестиционной стоимости кризисных предприятий

Информация:

Тип работы: Курсовик. Добавлен: 02.05.2012. Страниц: 82. Уникальность по antiplagiat.ru: < 30%

Описание (план):


МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РФ

ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ


Кафедра «Оценочная деятельность и антикризисное управление»


Работа допущена к защите: ________________________
зав. кафедрой
проф. Федотова М.А


ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

на тему:
«ОСОБЕННОСТИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
СТОИМОСТИ КРИЗИСНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ»


Студентки 5 курса
1 группы
института ММЭ и АУ
Поляковой И.О.


Научный руководитель:
к.э.н., доц. Синогейкина Е.Г.


Москва 2005

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ 3
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ КРИЗИСНОГО ПРЕДПРИЯТИЯ 5
1.1. Кризисное предприятие как особый объект оценки: понятие, сущность, отличительные особенности 5
1.2. Инвестиционная стоимость как база оценки 15
ГЛАВА 2. МОДИФИКАЦИЯ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРИМЕНИТЕЛЬНО К КРИЗИСНОМУ ПРЕДПРИЯТИЮ 22
2.1. Основы методологии определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия 22
2.2. Комплексная модель оценки инвестиционной стоимости 47
ГЛАВА 3. АПРОБАЦИЯ МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ КРИЗИСНОГО ПРЕДПРИЯТИЯ 53
2.1. Описание, финансовый анализ предприятия, заключение о возможной величине стоимости методом чистых активов 53
2.2. Определение инвестиционной стоимости ОАО «С» 56
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 75
БИБЛИОГРАФИЯ 79

Введение

Среди определяемых в рамках оценки бизнеса стоимостей важное место принадлежит инвестиционной стоимости. Инвестиционная стоимость – это специфическая стоимость предприятия для конкретного инвестора при определенных условиях инвестирования. Она основана на индивидуальных инвестиционных требованиях (условиях) инвестора, в отличие от рыночной стоимости, которая является безличной и не зависит от персональных пожеланий (условий, требований) конкретного инвестора. Инвестиционная стоимость может определяться не только для нормально функционирующего предприятия, но и для предприятия, находящегося на грани кризиса или в кризисной ситуации. При определении инвестиционной стоимости кризисных предприятий существует определенная специфика. Дипломная работа посвящена особенностям определения инвестиционной стоимости для предприятий, находящихся в состоянии финансового кризиса.
Актуальность выбранной темы обосновывается в первую очередь тем, что в настоящее время в России существует огромное количество компаний, находящихся в кризисной ситуации или проходящих процедуры банкротства. Согласно статистике, только 5% российских предприятий оказываются жизнеспособными после проведения процедур банкротства, остальные предприятия подлежат ликвидации. Одной из причин является недостаток финансовых ресурсов для преодоления кризисной ситуации, ведь для преодоления кризиса собственных источников средств, как правило, бывает недостаточно, в связи с чем необходимы дополнительные инвестиции. В процессе определения инвестиционной стоимости прорабатываются все возможные варианты дальнейшего развития предприятия, а положительная величина инвестиционной стоимости является знаком того, что инвесторам целесообразно вкладывать средства в данное предприятие.
Оценка инвестиционной стоимости бизнеса является пока еще мало проработанной областью в оценочной деятельности. В то же время опубликованы труды отечественных и зарубежных ученых в области оценки, которые затрагивают вопросы определения инвестиционной стоимости. Так, некоторые вопросы определения инвестиционной стоимости бизнеса раскрыты в работах таких известных авторов, как Грязновой А.Г., Федотовой М.А., Валдайцева С.В., Виленского П.Л., Лишвица В.Н., Смоляка С.А., Коупленда Т., Коллера Т., Муррина Д., Дамодарана А. Особого внимания заслуживает кандидатская диссертация Малышева О.А., в которой дана характеристика теоретических и методологических основ определения инвестиционной стоимости российских предприятий, а также разработана комплексная модель оценки инвестиционной стоимости. Ведущие отечественные консалтинговые и оценочных компании разрабатывают методики определения инвестиционной стоимости предприятий, которые являются результатом объединения традиционной теории оценки и специфики российской практики.
Однако до сих пор кризисное предприятие не рассматривалось детально под призмой различных инвестиционных мотивов, являющихся основанием для анализа инвестиционной стоимости. Соответственно, сама инвестиционная стоимость как база оценки не рассматривалась применительно к предприятию, находящемуся в кризисной ситуации. До настоящего времени не существует комплексных научно-методических разработок, позволяющих на основе модификации современных методов оценки с учетом особенностей кризисного предприятия как объекта оценки рассчитать наиболее вероятную и достоверную величину инвестиционной стоимости.
Целью дипломной работы является выявление и исследование особенностей определения инвестиционной стоимости предприятий, находящихся в состоянии кризиса, а также проработка практических аспектов определения инвестиционной стоимости кризисных предприятий.
Исходя из заданной цели работа проводилась по следующим направлениям: выявление особенностей кризисного предприятия как объекта оценки, раскрытие понятия инвестиционной стоимости, исследование методов определения инвестиционной стоимости, выявление особенностей определения инвестиционной стоимости для предприятий, находящихся в кризисной ситуации, разработка комплексной модели определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия и ее апробация на примере российской компании.
Объектом исследования выступает кризисное предприятие. Предметом исследования является методология определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия, позволяющая учесть его специфику и повысить объективность результатов оценки.
Работа разбита на две части: теоретическую и практическую. В первой части работы освещены теоретические основы определения инвестиционной стоимости для кризисных предприятий, выработана комплексная методика для определения инвестиционной стоимости кризисных предприятий. При написании первой части работы были использованы монографии, статьи в периодических изданиях, информационные ресурсы сети Интернет. Вторая часть работы посвящена апробации выработанной методики на примере конкретного предприятия. Материалы для написания второй главы были собраны в ходе прохождения преддипломной практики.

Глава 1. Теоретические основы определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия
1.1. Кризисное предприятие как особый объект оценки: понятие, сущность, отличительные особенности
Прежде чем говорить об особенностях оценки кризисного предприятия необходимо определиться с понятием кризисного предприятия как такового, выяснить его основные характеристики и критерии, отличающие его от нормально функционирующего предприятия. В законодательных нормах определено понятие предприятия, в научных трудах по оценке бизнеса – понятие предприятия (бизнеса) как объекта оценки. Так, согласно статье 132 ГК РФ предприятием является имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности, а при оценке бизнеса объектом выступает деятельность, направленная на получение прибыли и осуществляемая на основе функционирования имущественного комплекса предприятия.
Понятие кризисного предприятия является менее определенным. В законодательстве и российской экономической литературе нет четкого общепризнанного определения кризисного предприятия. Это связано с тем, что критерии кризисного предприятия являются в большой степени субъективными, поскольку переход от нормальной работы предприятия к кризисному состоянию, как правило, не резкий, а постепенный, многостадийный. Законодательство о банкротстве вводит дефиницию несостоятельности (банкротства) предприятия. Согласно статье 2 Федерального Закона «О несостоятельности (банкротстве)» № 127-ФЗ под несостоятельностью (банкротством) понимается признанная арбитражным судом неспособность должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей. Признаками банкротства (ст. 3 Закона «О несостоятельности (банкротстве)») является неспособность юридического лица удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей в течение трех месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены.
Если понимать под кризисным предприятием предприятие-банкрота, то главным признаком кризисного предприятия является его неплатежеспособность, т.е. неспособность рассчитаться по своим обязательствам в полном объеме и в установленные сроки. В этом случае основным критерием кризисного состояния является показатель степени платежеспособности по текущим обязательствам:
Кто – степень платежеспособности по текущим обязательствам;
ТО – текущие обязательства (краткосрочные займы и кредиты, кредиторская задолженность, прочие краткосрочные обязательства);
Вр – среднемесячная выручка от реализации.

Нормальное значение данного коэффициента - это значение меньше 3. Таким образом, предприятие можно считать платежеспособным, если его текущие обязательства покрываются трехмесячной выручкой.
Однако в действительности понятие кризиса на предприятии не исчерпывается понятием несостоятельности, данным в законодательстве, поскольку просроченная задолженность не охватывает всего спектра финансовых проблем на предприятии. Так, предприятие может своевременно погашать все свои обязательства, и в то же время его финансовые показатели (прибыль, выручка) могут снижаться.
На мой взгляд, кризисное состояние на предприятии можно охарактеризовать как появление и развитие негативных тенденций в функционировании предприятия, угрожающих его жизнеспособности. В связи с тем, что кризис на предприятии развивается постепенно, принято выделять несколько его стадий. Каждая стадия характеризуется определенной глубиной кризисных явлений, которые можно диагностировать посредством исследования значений различных показателей финансового состояния, позволяющих позиционировать предприятие на условной шкале платежеспособности.
Итак, выделяют 3 основные стадии финансового состояния в соответствии с глубиной кризисных явлений (3 стадии кризиса) .

На первой стадии предприятие функционирует в обычном режиме и является платежеспособным, однако при анализе финансового состояния выявляются негативные тенденции развития. Поэтому эту стадию классифицируют как «кризис тенденции финансовых результатов».
1. У предприятия есть в достаточном количестве средства для покрытия текущих обязательств за счет текущей деятельности и за счет имущества без угрозы нарушения хозяйственной деятельности.
2. Постепенно снижаются объемы получаемой прибыли, соответственно, снижаются и значения показателей рентабельности (рентабельности продаж, рентабельности собственного капитала, рентабельности активов, экономической рентабельности и др.).
3. Основные показатели финансового состояния предприятия находятся в пределах нормы, но могут возникать устойчивые (фиксируемые на протяжении достаточно длительного времени) тенденции ухудшения финансового положения предприятия:
• снижение среднемесячной выручки предприятия, а также снижение доли денежных средств в составе выручки;
• снижение рентабельности продаж (что говорит об уменьшении эффективности основной деятельности предприятия), снижение темпа роста выручки по сравнению с темпом роста себестоимости продукции;
• снижение показателей рентабельности капитала и фондоотдачи (снижение эффективности использования имущества предприятия);
• рост коэффициента оборотных средств в расчетах и снижение показателей оборачиваемости (что свидетельствует о проблемах со сбытом продукции, приводящим к нехватке оборотных средств);
• уменьшение доли наиболее ликвидных и быстроликвидных активов в составе оборотных средств;
• изменение структуры обязательств в сторону увеличения доли текущей задолженности (увеличение текущих обязательств можно объяснить тем, что долгосрочные обязательства переходят в разряд краткосрочных и не погашаются, а также увеличением суммы просроченной задолженности перед поставщиками и подрядчиками, персоналам и государством).

Основным квалифицирующим признаком второй стадии кризиса является недостаточная результативность текущей деятельности, поэтому данную стадию называют «кризисом финансовых результатов». Данная стадия дополнительно характеризуется следующими параметрами:
1. Рентабельность (доходность) капитала и рентабельность всех операций по прибыли после налогообложения имеет малую положительную или отрицательную величину, что приводит к недостаточному уровню финансирования предприятия собственными средствами и требует привлечения заемных источников.
2. Продолжается снижение доли денежных средств в составе выручки.
3. Увеличение показателя степени платежеспособности по текущим обязательствам (он превышает нормативное значение 3) за счет увеличения привлекаемых заемных средств и/или снижения выручки.
4. Снижение коэффициента текущей ликвидности (покрытия) он приближается к 1 или становится менее 1. Снижение коэффициента текущей ликвидности связанно с тем, что темпы прироста текущих обязательств предприятия становятся выше темпов прироста оборотных активов.
5. Отрицательное значение собственного оборотного капитала.
6. Уменьшение доли собственного капитала в оборотных средствах.
7. Снижение коэффициента автономии.
8. Неблагоприятные изменения структуры заемных средств в сторону преобладания текущих обязательств над долгосрочными;
9. Более негативные изменения структуры оборотных активов в сторону увеличения доли малоликвидных активов, рост объемов дебиторской задолженности, рост коэффициента оборотных средств в расчетах.
10. Возможное образование непокрытого убытка отчетного периода.

Главным классифицирующим признаком третьей стадии кризиса является неплатежеспособность. Стадия характеризуется следующими показателями.
1. Убыточная деятельность предприятия, значительные размеры убытков на балансе, сравнимые с величиной уставного капитала.
2. Значение показателя степени платежеспособности по текущим обязательствам близко или больше 12.
3. Значение коэффициента текущей ликвидности становится менее 0,5, следовательно при расчете по всем обязательствам за счет оборотных активов предприятие будет вынуждено полностью прекратить свою деятельность.
4. Отрицательное значение собственного оборотного капитала.
5. Возможно увеличение доли инвестиций (долгосрочных вложений) в составе внеоборотных активов, что свидетельствует о замещении активов менее ликвидными.
6. Отрицательные значения показателей рентабельности капитала и рентабельности активов.
Ниже приведены основные характеристики каждой из стадий кризиса (Таблица 1.1) .
Таблица 1.1
Показатель Стадия кризиса на предприятии
Кризис тенденции финансового состояния Кризис финансовых результатов Кризис платежеспособности
Общее состояние Платежеспособность. Степень платежеспособности по текущим обязательствам меньше 3. Устранимая неплатежеспособность. Степень платежеспособности по текущим обязательствам превышает 3 и постоянно увеличивается. Стойкая неплатежеспособность. Степень платежеспособности по текущим обязательствам стремится к 12 или превышает 12.
Динамика финансовых результатов Среднемесячная выручка уменьшается; снижается доля денежных средств в выручке Резкое снижение выручки; снижение доли денежных средств в выручке. Снижение прибыли. Убытки возрастают до значительной величины
Рентабельность Рентабельность продаж уменьшается, но больше 0. Рентабельность продукции и рентабельность оборотных активов имеют значения, близкие к 0. Все показатели рентабельности становятся отрицательными из-за отрицательных финансовых результатов.
Дебиторская задолженность Увеличивается доля дебиторской задолженности в составе оборотных средств, снижается коэффициент оборачиваемости. Сроки расчета увеличиваются и стремятся к 3 месяцам. Дальнейший рост доли дебиторской задолженности в составе оборотных активов Дальнейший рост доли дебиторской задолженности в составе оборотных активов
Структура активов В составе оборотных активов все происходит замена неликвидных активов ликвидными. В составе оборотных активов все происходит замена неликвидных активов ликвидными В составе оборотных активов все происходит замена неликвидных активов ликвидными
Структура заемных средств Увеличивается доля текущих обязательств. Увеличение объемов текущих заимствований. Коэффициент автономии становится меньше 0,5 Основная доля обязательств – текущие обязательства. Наибольшую долю занимают задолженность перед другими предприятиями и фискальной системой.
Коэффициент текущей ликвидности Уменьшается, но все еще имеет значение больше 1. Становится меньше 1.
Собственный оборотный капитал Имеет положительное значение Значение собственного оборотного капитала стремится к 0. Значение собственного оборотного капитала меньше 0.

Выявить, к какой именно из стадий относится предприятие, можно только после проведения финансового анализа, т.е. диагностики финансового анализа предприятия. Данная процедура включает всестороннее изучение финансового положения Объекта-оценки на основе следующих данных:
1. Финансовая отчетность (формы № 1-5, пояснительная записка, аудиторское заключение).
2. Внутренняя бухгалтерская документация предприятия (информация о структуре выручки от реализации, о структуре себестоимости, о доле денежных средств в выручке, величина просроченной кредиторской и дебиторской задолженности, величина безнадежной задолженности и др.).

Подход к диагностике финансового состояния на основе различных показателей представлен в таблице в Приложении 1.
Для целей настоящей работы основным критерием отнесения предприятия к кризисному является финансовое состояние, удовлетворяющее условиям одной из вышеперечисленных стадий кризиса (первой, второй или третьей). Юридическое определение несостоятельности не исчерпывает полного круга финансовых проблем, которые может испытывать предприятие в состоянии кризиса. Прямой зависимости между глубиной кризиса на предприятии и введенных на предприятии мер по восстановлении платежеспособности и погашению долгов нет. Так, финансовое состояние предприятия, на котором введена реабилитационная процедура банкротства (финансовое оздоровление или внешнее управление), может быть намного лучше, чем у предприятия, находящегося вне процедуры банкротства. Именно поэтому в данной работе рассматривается именно понятие кризисного предприятия, как предприятия, которому присущи признаки одной из стадий кризиса, а не предприятия-должника, находящегося в какой-либо процедуре банкротства.

Кризисное состояние на предприятии является отклонением от нормы, в связи с чем к кризисным предприятиям затруднено (а в некоторых случаях невозможно) применение стандартных методов и инструментов оценки. В работах зарубежных экономистов освещены некоторые проблемы оценки фирм, имеющих финансовые проблемы (проблемных предприятий), а также предприятий с отрицательной прибылью . Так, А. Дамодаран выделяет некоторые из причин, по которым предприятия с отрицательной (или низкой прибылью) невозможно оценить традиционными методами.

1. При проведении оценки невозможно оценить или использовать темпы роста прибыли. Когда текущая прибыль отрицательная, то использование темпов роста сделает ее еще в большей степени отрицательной величиной. В случае, если в течение предпрогнозного периода прибыль снижалась неравномерно или наблюдались резкие колебания величины прибыли, то темпы роста достаточно трудно спрогнозировать. Использование фундаментальных входных переменных, таких как доходность, приносимая инвестициями (доходность собственного или совокупного капитала) и коэффициент реинвестиций (коэффициент нераспределенной прибыли) для прогнозирования прибыли также невозможно, т.к. эти переменные вычисляются на основе текущей прибыли. Если же прибыль отрицательная или низкая, то эти переменные становятся незначимыми с точки зрения оценки перспектив ожидаемого роста. При прогнозировании отрицательной величины прибыли на перспективу оценка может дать отрицательный или низкий результат.
Кроме того, при прогнозировании величины денежного потока на перспективу необходимо принимать во внимание характер кризисных явлений. Финансовые трудности могут носить временный (случайный, несистематический) или цикличный характер (циклическое снижение цен на продукцию, забастовка, отмена заказа на дорогой продукт, высокие нетипичные расходы, нарушение поставок сырья, резкий рост цен и т.д.). Ожидается, что по мере исчезновения данных проблем предприятие в ближайшем будущем достигнет нормальных значений финансовых показателей. Поэтому для оценки рыночной стоимости таких фирм достаточно лишь нормализовать прибыль, исключив из расчета нетипичные расходы, и сгладить циклическое снижение цен на продукцию. При наличии долгосрочных финансовых трудностей (вследствие неверного стратегического выбора в сфере ассортимента выпускаемой продукции или в маркетинговой политике, из-за неэффективности операционных процессов (из-за устаревших машин и оборудования, низкой квалификации рабочей силы), по причине значительных займов, превышающих текущие денежные поступления) требуется рассмотрение стоимости предприятия с позиций ликвидации и антикризисных мероприятий.

2. Усложняется процедура вычисления налогов, т.к. убыточные фирмы могут перенести убытки на будущие периоды, что повлечет изменения значений будущих денежных потоков.
3. Предпосылка о том, что предприятие продолжает функционировать, может оказаться неприемлемой. При построении прогноза доходов и расходов необходимо учитывать также временной фактор и вероятность банкротства предприятия. Принцип непрерывности деятельности (т.е. предположение о том, что предприятие будет функционировать неограниченно долго) не применим к кризисным предприятиям, т.к. необходимо учитывать вероятность их ликвидации в случае усугубления кризисной ситуации. Необходимость учета временного фактора связана с тем, что кризисное предприятие может находиться в процедуре банкротства, что ставит предприятие в дополнительные временные рамки .

Эти трудности при оценке кризисных предприятий связаны с тем, что на любой стадии кризиса предприятие имеет такие характерные особенности, как низкая или отрицательная рентабельность, убытки или низкая прибыль, большая величина задолженности (в том числе просроченной), дефицит собственного оборотного капитала. Кроме того, можно выделить еще несколько особенностей кризисного предприятия как объекта оценки.
4. Недостаток собственного оборотного капитала может существенно уменьшить рассчитанную величину рыночной стоимости, вплоть до ее отрицательного значения. Как правило, кризисные предприятия вследствие большой доли задолженности имеют недостаток (дефицит) собственного оборотного капитала. Требуемый оборотный капитал, определяемый как запас собственных средств для осуществления производственного цикла, является положительной величиной. Корректировка на СОК может повлечь за собой резкое снижение стоимости предприятия.
5. Корректировка ставки дисконтирования. Т.к. финансовое состояние кризисного предприятия неустойчивое, то неизбежно возрастает риск инвестирования в данное предприятие, что влечет за собой увеличение ставки дисконтирования.
6. Невозможность корректного расчета рыночной стоимости предприятия сравнительным подходом. В качестве аналогов необходимо брать кризисные предприятия, предприятия с аналогичными финансовыми трудностями. Такую информацию найти крайне сложно, т.к. предприятия, акции которых котируются на фондовом рынке, имеют, как правило, финансовые показатели в пределах нормы. Предприятия-банкроты продаются как бизнес без учета задолженности, т.к. целью продажи таких предприятий является аккумулирование денежных средств для расчета с кредиторами. Использование мультипликаторов цена/прибыль и цена/выручка для кризисного предприятия даст отрицательное значение или низкое значение стоимости, т.к. прибыль кризисного предприятия может быть отрицательной. При расчете стоимости предприятия сравнительным походом в качестве аналогов некорректно выбирать нормально функционирующие предприятия, т.к. в этом случае величина рыночной стоимости для оцениваемого предприятия будет завышена.


Подводя итог, можно выделить следующие отличительные особенности кризисного предприятия как объекта оценки.
1. Высокая степень неопределенности относительно результатов будущей деятельности предприятия. Кризисное состояние на предприятии не является стабильным и сменяется либо выходом на нормальную работу после проведения антикризисных мероприятий, либо углублением кризиса и ликвидацией. При прогнозировании денежных потоков необходимо учитывать результаты планируемых антикризисных мероприятий и результаты, полученные от ликвидации предприятия с присвоением вероятности каждому из вариантов.
2. Повышенная вероятность банкротства. Деятельность каждого предприятия, функционирующего в рыночной среде, подвержена различным рискам. Для определения стоимости кризисных предприятий необходимо учитывать также риск их банкротства, что увеличит ставку дисконтирования.
3. Учет статей доходов и расходов, характерных для кризисных предприятий. При анализе ретроспективных данных о финансовых результатах нормально функционирующего предприятия с целью построения прогноза не учитываются нетипичные статьи доходов и расходов (судебные издержки, доходы и расходы от продажи активов и т.д.). При определении стоимости кризисных предприятий, напротив, принимаются во внимание некоторые нетипичные статьи, которые связаны прежде всего с проведением антикризисных мероприятий на предприятии (погашение задолженности перед кредиторами, меры по взысканию задолженности с дебиторов, продажа неликвидных активов).
4. Некорректность сравнения с аналогами. Невозможность применения для определения рыночной стоимости предприятия сравнительного подхода вследствие отличия финансовых результатов предприятия от предприятий-аналогов.

Следовательно, при оценке рыночной стоимости кризисного предприятия следует ожидать следующие результаты по каждому из подходов. Вследствие низкой величины прибыли, дефицита собственного капитала и завышенной ставки дисконтирования рыночная стоимость, рассчитанная доходным подходом, примет отрицательное или низкое значение. Рассчитать рыночную стоимость сравнительным подходом будет возможно только в том случае, если в распоряжении оценщика будет информация о купле-продаже предприятий (или пакетов акций предприятий), которые не только выпускают аналогичную продукцию, имеют аналогичные масштабы деятельности, но и которые имеют сходное финансовое состояние. Подобную информацию найти крайне сложно. Вследствие большой доли задолженности в составе пассивов и наличия большого количества неликвидных активов величина рыночной стоимости, рассчитанная затратным подходом, примет отрицательное или низкое значение.
Из этого следует, что наиболее адекватную величину рыночной стоимости даст затратный подход как суммарная стоимость всех активов предприятия за вычетом его обязательств. Однако затратный подход не учитывает такой важной характеристики предприятия, как перспективы функционирования. Возможные сценарии дальнейшего развития событий на кризисном предприятии рассматриваются при определении других видов стоимостей: ликвидационной и инвестиционной.
Ликвидационная стоимость учитывает вариант ликвидации предприятия и определяется как рыночная стоимость активов предприятия за минусом обязательств и затрат на ликвидацию. Инвестиционная стоимость как специальный вид стоимости может быть рассчитан с учетом антикризисных мер, предполагающих дополнительные инвестиции, которые будет осуществлять не типичный покупатель, а конкретный или потенциальный инвестор (группа инвесторов). Учет инвестиций и положительной отдачи на вложения в будущем даст положительную величину стоимости компании в настоящем, что позволит предприятию привлечь реальных инвесторов для выхода из кризисной ситуации. Инвестиционная стоимость как специальный вид стоимости имеет свою специфику, отличительные черты и методологию определения, которые будут рассмотрены в следующем разделе.



1.2. Инвестиционная стоимость как база оценки
В международных стандартах оценки инвестиционная стоимость определяется как специфическая стоимость капиталовложений конкретного инвестора или группы инвесторов при определенных условиях инвестирования. Это стоимость, основанная на индивидуальных инвестиционных требованиях (условиях) инвестора, в отличие от рыночной стоимости, которая является безличной и не зависит от персональных пожеланий (условий, требований) конкретного инвестора.
В стандартах оценки, обязательных к применению в России , инвестиционная стоимость определяется как стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. Таким образом, инвестиционная стоимость учитывает особые условия, определяющие дальнейшее функционирование оцениваемого бизнеса. В определении инвестиционной стоимости заинтересован инвестор, обладающий определенной степенью контроля над оцениваемым предприятием и (или) желающий определить экономический эффект от предполагаемых управленческих решений, реализации инвестиционной программы, мероприятий по реструктуризации бизнеса и т.п.
Применяемый в оценке вид стоимости связан с задачами и целями, которые ставятся перед оценщиком. В ходе определения инвестиционной стоимости оцениваются перспективы развития предприятия, которые связаны с принятием инвестиционных решений, реструктуризацией, финансовым оздоровлением и т.д. При определении инвестиционной стоимости кризисного предприятия решаются следующие основные задачи.
1. Оценка целесообразности принятия инвестиционных решений, т.е. будет ли сопровождаться реализация инвестиционной программы увеличением стоимости предприятия.
2. Выбор конкретного инвестиционного решения из множества существующих.
3. Определение возможностей предприятия по выходу из кризиса путем реализации инвестиционной программы.
4. Выбор наиболее эффективной схемы финансирования антикризисных мероприятий.

Данное множество задач отвечает главной цели оценки инвестиционной стоимости, конкретизируя ее и облегчая ее понимание. Главной целью оценки инвестиционной стоимости является принятие решения о целесообразности проведения мероприятий, направленных на улучшение условий и результатов функционирования предприятия. Т.к. такие мероприятия, как правило, требуют масштабных капиталовложений, инвестор перед принятием улучшающих мер должен проанализировать их окупаемость, причем не обособленно, а в разрезе деятельности всего предприятия, с учетом отраслевой, территориальной специфики, особенностей отношений с поставщиками, кредиторами, покупателями и другими контрагентами, а также прогнозов макроэкономического развития. От правильности выбора мероприятий зависит будущее предприятия.
С целями и задачами определения инвестиционной стоимости связаны функции инвестиционной стоимости.
1. Управленческая. Инвестиционной стоимости принадлежит ключевая роль при управлении предприятием. Эффективное управление предприятием, принятие инвестиционных решений, изменение параметров политики фирмы в области ассортимента продукции или услуг, вопросы привлечения заемного капитала и другие элементы управления предприятием невозможны без оценки его инвестиционной стоимости.
2. Определение инвестиционной стоимости является этапом и основой оценки эффективности альтернативных инвестиционных проектов. Инвестиционная стоимость используется при оценке инвестиционных планов, выборе наиболее эффективной инвестиционной программы, при анализе программ модернизации производственных мощностей на предприятии, при оценке бизнес-планов.
3. Оценка эффективности действующего бизнеса. Инвестиционная стоимость помогает вынести суждение об эффективности действующего бизнеса при ее сравнении с рыночной стоимостью.
Рыночная стоимость и инвестиционная стоимость как виды стоимости существенно различаются по роли и задачам, которые они выполняют в системе оценки бизнеса. Рыночная стоимость ориентирована на вероятную цену купли-продажи оцениваемого предприятия или его акций. Инвестиционная стоимость представляет собой вид стоимости, ориентированный на долгосрочные результаты деятельности предприятия с учетом принятия инвестиционных и управленческих решений конкретными инвесторами.
Сущность инвестиционной стоимости наглядно раскрывается при ее сравнении с рыночной стоимостью. Данное сравнение приведено ниже в таблице (таблица 1.2).
Таблица 1.2
Сравнение рыночной и инвестиционной стоимостей
Рыночная стоимость Инвестиционная стоимость
1. «Стоимость на рынке». Является безличной и не зависит от конкретных требований и условий инвестора. 1. «Стоимость для конкретного инвестора«. Основана на индивидуальных потребностях (требованиях) инвестора.
2.Оценка рыночной стоимости происходит обычно без ссылки на величину инвестиционной стоимости. 2. Оценка инвестиционной стоимости, как правило, сопровождается оценкой рыночной стоимости для помощи инвестору в принятии обоснованного решения.
3. Оценка рыночной стоимости предполагает существование типичных (а не конкретных) продавцов и покупателей. 3.При оценке инвестиционной стоимости учитываются не обычные для рынка условия (информация, перспективы, требования, мотивация), а индивидуальные, специфические условия, характерные для конкретного инвестора или инвестиционного плана, которые в принципе не влияют на рыночную стоимость объекта.
4. Рыночная стоимость определяет выбор покупателя (продавца) при приобретении (продаже) контрольного или неконтрольного пакета акций предприятия. 4. На основе инвестиционной стоимости инвестор (собственник) отбирает наиболее эффективные управленческие решения, закладывая в расчет не абстрактные внешние прогнозы, конкретный сценарий, основанный на собственном инвестиционном и финансовом плане.
5. Рыночная стоимость выступает в качестве рекомендательной стоимости для осуществления сделки купли-продажи, поэтому ее величина должна быть выражена одним числом, конкретной величиной. 5. Согласно требованиям нормативных актов , итоговая величина стоимости объекта оценки должна быть выражена в виде единой величины. Однако принимая во внимание такие цели определения инвестиционной стоимости, как определение наиболее эффективного управленческого решения, выбор наиболее рентабельного проекта, итогом определения инвестиционной стоимости может быть несколько величин в зависимости от нескольких перспектив развития предприятия. В случае требования о единой величине стоимости следует учитывать вероятность выбора и реализации каждого из проектов.

В зависимости от конкретных обстоятельств рыночная и инвестиционная стоимости одного и того же предприятия могут как совпадать, так и существенно отличаться друг от друга по значениям. Причины отличия рыночной и инвестиционной стоимостей могут быть следующие:
h различия в оценках величины будущих потоков доходов: расчет рыночной стоимости доходным подходом базируется на экстраполяции предыдущих тенденций финансовых результатов предприятия (выручки, себестоимости, налогов, кредитных ресурсов, капиталовложений, собственного оборотного капитала и т.д.), расчет инвестиционной стоимости учитывает предполагаемые возможности развития предприятия с учетом принятых инвестиционных решений, которые могут отличаться от условий и результатов деятельности предприятия в предыдущие периоды;
h различия в определении уровня риска;
h различия в степени прогнозируемости издержек и налогов;
h эффект синергии от сочетания с другими операциями, инвестициями, вложениями в другие активы;
h учет при определении инвестиционной стоимости возможности принятия инвестиционных и управленческих решений в будущем.
В случае, если реализация инвестиционной программы повысит финансовые результаты предприятия, инвестиционная стоимость окажется выше, чем рыночная, т.к. учтет не только предыдущие тенденции функционирования, но и перспективы развития предприятия. Если рассчитанная инвестиционная стоимость ниже рыночной, то инвестиционная программа нуждается в срочной корректировке.
Данная разница обуславливается разницей в факторах, влияющих на инвестиционную стоимость. Т.к. инвестиционная стоимость (в отличие от рыночной стоимости) ориентирована на внутреннюю, доступную только руководству и инвесторам информацию, то и факторы инвестиционной стоимости связаны прежде всего с внутренними источниками управления стоимостью. В отличие от рыночной и внутренней фундаментальной стоимостей, которые базируются на анализе текущих рыночных показателей и ретроспективном анализе результатов деятельности оцениваемого бизнеса, т.е. обращены в прошлое, инвестиционная стоимость в гораздо большей степени зависит от прогнозных, планируемых значений основных параметров, т.е. обращена в будущее. Важнейшие факторы инвестиционной стоимости взаимосвязаны и их влияния в ходе оценки следует определять в комплексе.

Ключевые факторы инвестиционной стоимости
1. Фактор менеджмента. Это все факторы, связанные с управлением: эффективность и предсказуемость принимаемых управленческих решений, наличие четких целей и долгосрочных программ, условия и порядок использования привлеченных средств и т.д.
2. Фактор продукта. Это качество маркетинговой программы, ассортимент выпускаемой продукции или осуществляемых услуг, стадия жизненного цикла продукции, планируемой к выпуску, и другие.
3. Фактор рентабельности инвестиций. Инвестиционная стоимость предприятия предполагает учет результатов по рентабельным проектам. При прочих равных условиях, чем выше рентабельность вложений, тем выше инвестиционная стоимость предприятия.
4. Фактор темпов роста. Будущее развитие предприятия, изменения в его деятельности зависят от темпов роста (масштабов производства, наращивания производственной базы, финансовых ресурсов и т.п.), требуемых инвестором и заложенных в финансовые планы. Уровень темпов роста предприятия, в свою очередь, зависит от величины доходов и расходов, а следовательно, от факторов менеджмента и продукта.

Методология определения инвестиционной стоимости несколько отличается от традиционного набора методов, используемых для определения рыночной стоимости предприятий. Из 3-х подходов к оценке бизнеса (доходного, сравнительного и затратного) ключевым для определения в оценке инвестиционной стоимости является доходный подход. Именно доходный подход определяет полезность вложений в данный бизнес, базируясь на оценке доходов и расходов, т.е. денежных потоков, генерируемых данным предприятием, а также учесть интересы инвестора и его ожидания относительно будущих потоков доходов. О.А. Малышев в своей работе определяет методы, в наибольшей степени учитывающие особенности инвестиционной стоимости и наилучшем образом подходящие для определения инвестиционной стоимости бизнеса: метод дисконтированных денежных потоков и модель реальных опционов в сочетании с методами корреляционно-регрессионного и вероятностного анализа (методы имитационного моделирования, метод дерева решений, построение моделей регрессии). В работе дана подробная характеристика каждого из методов, выявлены их основные достоинства и недостатки.
Метод дисконтированных денежных потоков учитывает основные факторы инвестиционной стоимости, каждый из которых находит свое выражение при прогнозировании денежного потока. В качестве типа денежного потока используется денежных поток для инвестированного капитала, т.к. он отражает то движение денежных средств, которые доступны всем участникам инвестиционного проекта - собственникам, инвесторам и кредиторам. Основной информационной базой при определении инвестиционной стоимости являются финансовые документы, в которых выражены инвестиционные перспективы предприятия (инвестиционный план, бизнес-план, инвестиционная программа, план стратегического развития и т.д.), а также маркетинговые исследования. Результаты прошлой деятельности предприятия носят вспомогательный характер, являясь одним из ориентиров для оценки эффективности принимаемых решений и при оценке рисков. Денежный поток составляется по нескольким вариантам развития событий, каждому из которых присваивается определенная вероятность. Горизонт прогноза денежного потока (прогнозный период) должен совпадать с продолжительностью реализации инвестиционного проекта. Подходы к расчету ставки дисконтирования для оценки инвестиционной стоимости в настоящее время являются дискуссионными. Если инвестор и собственник совпадают или требуют одинаковой нормы доходности на вложенный капитал, то ставка дисконтирования рассчитывается по моделям САРМ (модель оценки капитальных активов), АРМ (модель арбитражного ценообразования), Build-up (модель кумулятивного построения). Если собственник и инвестор не совпадают в одном лице и имеют различные требования к норме доходности на вложения, то применяется метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Т.к. вышеперечисленные модели основаны в основном на использовании рыночных данных, ставку дисконтирования необходимо корректировать в соответствии с индивидуальными особенностями данного проекта. Так, некоторые исследователи предлагают использовать в качестве ставки дисконтирования внутреннюю норму доходности (IRR) проекта как индивидуальный показатель для каждого инвестиционного проекта.
Метод реальных опционов используется в качестве дополнения к методу дисконтированных денежных потоков при оценке инвестиционной стоимости. С помощью метода реальных опционов оценивается стоимость принятия дополнительного управленческого и (или) инвестиционного решения, которая влияет на инвестиционную стоимость бизнеса. Использование метода реальных опционов для оценке инвестиционной стоимости предприятия основано на предположении о том, что инвестор не является пассивным по отношению к изменяющимся рыночным условиям, а имеет возможность принимать управленческие решения сообразно с изменяющейся ситуацией на рынке и повышать таким образом эффективность от функционирования бизнеса. Данные управленческие решения рассматриваются в качестве опционов, стоимость которых можно определить с использованием биноминальной модели и формулы Блэка-Шоулза.
Методы корреляционно-регрессионного анализа, метод имитационного моделирования и анализ дерева решений используются при определении инвестиционной стоимости в качестве вспомогательных. Так, метод имитационного моделирования позволяет проводить анализ чувствительности проекта и инвестиционной стоимости в целом, метод дерева решений наглядно представляет возможные варианты развития событий на предприятии и величины инвестиционной стоимости, соответствующие каждому варианту. Корреляционно-регрессионный анализ может использоваться для отражения зависимостей между финансовыми показателями предприятия и результатами его деятельности, при построении ставки дисконтирования, при выявлении влияния различных элементов денежного потока на его окончательную величину.

Рассмотренные основные теоретические аспекты практически полностью охватывают понятия и особенности инвестиционной стоимости. Инвестиционная стоимость имеет свои характерные особенности и специфические методы определения. Методология определения инвестиционной стоимости для предприятия, функционирующего в нормальных условиях и приносящего доход не может напрямую использоваться для предприятия, находящегося в одной из стадий кризиса. Этот факт обуславливает необходимость модификации методов, используемых для оценки инвестиционной стоимости благополучных предприятий применительно к кризисным предприятиям. Совершенствованию данных методов посвящена глава 2 дипломной работы.

Глава 2. Модификация методов оценки инвестиционной стоимости применительно к кризисному предприятию
2.1. Основы методологии определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия
Особенности кризисного предприятия как объекта оценки обуславливают необходимость модификации и корректировки методов, используемых для оценки инвестиционной стоимости бизнеса.
Прежде всего следует отметить, что основной функцией инвестиционной стоимости, определяемой для кризисного предприятия, является управленческая функция. Инвестиционная стоимость предприятия является одним из главных критериев принятия решений относительно целесообразности дальнейшего существования предприятия и необходимости его ликвидации. Предприятие, находящееся в состоянии кризиса, может либо продолжать свою деятельность при условии дополнительных инвестиций, необходимых для осуществления реабилитационных мероприятий (Вариант 1), либо быть ликвидировано путем поэлементной продажи всех активов (Вариант 2). Разница между стоимостью предприятия по варианту 1 и варианту 2 можно представить в виде величины ?, определяемой по формуле:

? = Синв – Сча,
где:
Синв – инвестиционная стоимость объекта оценки;
Сча – стоимость объекта оценки, полученная методом чистых активов.

Положительное значение величины ? указывает на то, что более значительный эффект достигается при реализации инвестиционного проекта, чем при ликвидации предприятия. В случае отрицательной разницы между величиной инвестиционной стоимости и стоимости, рассчитанной методом чистых активов более приоритетным является ликвидация кризисного предприятия.

Как было установлено в ходе исследования, из трех подходов к оценке бизнеса для определения инвестиционной стоимости используется доходный подход, т.к. этот подход отражает перспективы развития предприятия, связанные с реализацией инвестиционного проекта, с ожидаемым потоком доходов предприятия, получаемым от проекта. В результате проведенного исследования были выявлены методы, в наибольшей степени отвечающие требованиям оценки инвестиционной стоимости: метод дисконтированных денежных потоков и модель реальных опционов.

Ключевым и базисным в оценке инвестиционной стоимости кризисного предприятия является метод дисконтированных денежных потоков, т.к. он дает собственникам и инвесторам наиболее наглядное представление о потоке доходов. При оценке инвестиционной стоимости инвесторов интересуют результирующие показатели, учитывающие и чистую прибыль, и планируемые инвестиции в основные средства, и вложения в оборотный капитал, и результаты управления долгосрочной и краткосрочной задолженностью. Именно такими показателями характеризуется денежный поток. Использование метода дисконтированных денежных потоков позволяет также оценивать и анализировать эффективность инвестиций (рентабельность, срок окупаемости и т.д.). Метод дисконтированных денежных потоков учитывает факторы инвестиционной стоимости, каждый из факторов находит свое выражение при прогнозировании денежного потока.
Для оценки инвестиционной стоимости методом дисконтированных денежных потоков используется, как правило, денежный поток для инвестированного капитала, т.к. он отражает то движение денежных средств, которые доступны как владельцам капитала (собственникам и инвесторам), так и кредиторам.
Денежный поток = прибыль после уплаты процентов и налогов (ЕBIT)- налог на прибыль + амортизационные отчисления – капиталовложения +(-) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала.
В случае если собственник и инвестор совпадают в одном лице, может быть использован денежный поток для собственного капитала.
Денежный поток = Чистая прибыль – уплаченные проценты + амортизационные отчисления – капиталовложения +(-) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала +(-) прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
В связи с тем, что привлечение кредитов для кризисного предприятия является затруднительным, для определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия используется денежный поток для собственного капитала.
Результаты финансово-хозяйственной деятельности кризисного предприятия не могут напрямую использоваться для построения прогноза будущих доходов, т.к. ожидается улучшение финансового состояния предприятия в ходе реализации инвестиционного проекта. Планируемые и возможные изменения в деятельности предприятия, влекущие за собой дополнительные инвестиции (реорганизационные изменения, производственные изменения – выход на новый рынок, выпуск нового вида продукции, перепрофилирование производства) должны существенно изменить величину и структуру будущих денежных потоков. Анализ предыдущей деятельности предприятия носит вспомогательный характер и проводится, прежде всего, для определении глубины кризиса предприятия и причин кризисных явлений, т.к. от этого будут зависеть такие параметр, как ставка дисконтирования, длительность прогнозного периода. В случае если предприятие уже реализовывало в прошлом какие-либо инвестиционные проекты, приведшие предприятие к кризису, необходимо определить причины убытков, а также избежать в будущем их повторения. Результаты прошлой деятельности учитываются при определении эффективности принимаемых решений, рисков, присущих данному бизнесу, они же позволяют оценить текущее положение компании на рынке (анализ стадии цикла предприятия, анализ основных конкурентов, конкурентных преимуществ и способности компании использовать эти конкурентные преимущества для повышения рентабельности производства, маркетинговый анализ), кредитоспособность предприятия.
При анализе кредитоспособности предприятия (т.е. способности оцениваемой компании привлекать заемные средства и вовремя погашать задолженность) следует обратить внимание на то, что кризисные предприятия, как правило, не являются кредитоспособными. Это является следствием того, что платежеспособность кризисного предприятия падает, а одновременно с этим падает и доверие к данному предприятию как к заемщику. Количество потенциальных кредиторов предприятия, находящегося на стадии кризиса, уменьшается, т.к. увеличивается кредитный риск, т.е. риск невозврата заемных средств. Таким образом при выполнении инвестиционной программы предприятие не может рассчитывать на привлечение большого объема кредитных ресурсов. В то же время положительная разница между инвестиционной и рыночной стоимостью может содействовать как повышению инвестиционной привлекательности предприятия, так и росту ее кредитоспособности.
При оценке инвестиционной стоимости оценщик должен полагаться на конкретные условия или показатели, рассчитанные инвестором. Поэтому основными источниками информации являются инвестиционные планы, бизнес-планы, планы по развитию предприятия. Кризисное состояние предприятия как объекта оценки является причиной появления специфических источников информации, таких как планы финансовой санации предприятия (планах финансового оздоровления и внешнего управления). С одной стороны, наличие такой информации облегчает работу оценщика, т.к. прогноз деятельности предприятия на ближайшую перспективу фактически уже отражен в инвестиционном плане. С другой стороны, это создает дополнительные трудности, особенно при оценке кризисного предприятия. Реализация инвестиционных программ и планов всегда носит вероятностный характер. Для восстановления платежеспособности предприятия руководство может составить несколько инвестиционных проектов, по каждому из которых необходимо определить инвестиционную стоимость. Задачей оценщика может стать определение инвестиционной стоимости предприятия в случае реализации нескольких проектов одновременно, причем проекты могут быть как связаны, так и не связаны между собой. Оценщик разрабатывает для компании различные сценарии развития с учетом осуществления инвестиционного проекта, определяя для каждого из сценариев вероятность исполнения. Инвестиционная стоимость определяется исходя из вероятности реализации каждого сценария.
Важную роль при определении инвестиционной стоимости играет выбор горизонта прогноза денежного потока. Прогноз денежного потока строится на ближайшие годы, при этом предполагается, что по завершении прогнозного периода предприятие достигает относительной устойчивости в функционировании (следствием чего являются устойчивые темпы роста или темпы роста на уровне 0% в год в постпрогнозном периоде) или продается. При определении инвестиционной стоимости кризисного предприятия критерии выбора длительности прогнозного периода связаны как с макроэкономическими и отраслевыми особенностями Объекта оценки, так и с такими особенностями Объекта оценки, как вероятность его несостоятельности (банкротства) и существующими возможностями выхода из кризисной ситуации благодаря принятию инвестиционных решений. Основные критерии выбора горизонта прогноза приведены ниже.
1. Рекомендуется согласование длительности прогнозного периода со сроком реализации инвестиционного проекта .
2. Длительность прогнозного периода должна быть таковой, чтобы в ходе прогноза денежного потока получили отражение все планируемые антикризисные мероприятия (погашение просроченной задолженности перед кредиторами, взыскание задолженности с дебиторов, реализация нефункционирующих активов и др.).
3. Если на оцениваемом предприятии введена реабилитационная процедура банкротства (финансовое оздоровление, внешнее управление), необходимо согласовать длительность прогнозного периода со сроком проведения данной процедуры. Реабилитационные процедуры (финансовое оздоровление, внешнее управление) длятся обычно до 2 лет. Поэтому в случае, если оцениваемое предприятие проходит реабилитационную процедуру или против него уже возбуждено дело о банкротстве, то целесообразно строить прогноз на 2 года с поквартальной разбивкой, чтобы продемонстрировать кредиторам и потенциальным инвесторам способность предприятия погасить долг в определенный законодательством срок.
Следует учитывать, что чем на более длительный период построен прогноз, тем меньше точность расчетов. В нестабильных российских условиях прогнозный период равен обычно 3-5 годам.
Построение денежного потока для оценки инвестиционной стоимости кризисного предприятия связано с особенностями инвестиционной стратегии и инвестиционной политики. Приоритетной целью инвестиционной политики предприятия в состоянии кризиса является восстановление платежеспособности, а такие цели, как обеспечение высоких темпов развития, расширение экономического потенциала, захват новых рынков и т.п., характерные для благополучных предприятий, отходят на второй план. В связи с этим можно отметить особенности формирования денежного потока для оценки инвестиционной стоимости кризисного предприятия.
1. Предприятие, находящееся в состоянии финансового кризиса и ограниченное в привлечение внешних источников финансирования, таких как банковские кредиты и займы, старается обеспечить свою деятельность за счет внутренних источников. Так, например, для реализации инвестиционной программы предприятие может продать непрофильные или нефункционирующие активы (в том числе финансовые вложения и дебиторскую задолженность) с целью получения дополнительных денежных средств. Доходы и расходы от продаж необходимо учесть в денежных потоках.
2. В качестве базы стоимости должен выступать денежный поток на собственный капитал. Причем желательно, чтобы выплаты по долгу учитывались отдельной строкой для того, чтобы кредиторы могли проследить взаимосвязь выплат по долгу и получения доходов. В случае если на предприятии введена реабилитационная процедура банкротства, выплаты по долгу должны соответствовать утвержденному графику погашения задолженности.
3. При построении денежного потока в части вычисления налога на прибыль следует учитывать, что, в соответствии со статьей 283 НК РФ, налогоплательщики, понесшие в предыдущих периодах убыток, вправе уменьшить налоговую базу текущего налогового периода на сумму полученного ими убытка или на часть этой суммы. Убыток может быть перенесен на будущие периоды в течение 10 лет, при этом совокупная сумма переносимого убытка не может превышать 30% налоговой базы. В случае, если убыток, полученный в период, предшествующий прогнозному, переносится на будущее, налог на прибыль должен рассчитываться по формуле:

Если совокупный убыток прошлого года превышает 30% налоговой базы:
НП = (1-0,3)*НБ*Снп;

Если совокупный убыток прошлого менее 30% налоговой базы и может быть списан полностью в текущем периоде:
НП = (1-Суб)*НБ*Снп;

где:
НП – налог на прибыль;
НБ – налоговая база без учета списываемого убытка;
Снп – ставка налога на прибыль;
Суб – сумма списываемого убытка прошлого года.

Расчет ставки дисконтирования является одним из самых сложных этапов оценки инвестиционной стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков. Риск вложений в кризисное предприятие определяется инвестором, исходя из его личных представлений о вероятности получения дохода от деятельности предприятия, поэтому ставку однозначной и на 100% объективной модели для определения ставки дисконтирования не существует. Снизить субъективность определения ставки дисконтирования можно с помощью применения традиционных моделей расчета (САРМ, АРМ, кумулятивного построения), с учетом влияния таких факторов, как индивидуальные представления инвесторов о доходности вложений и кризисное состояние предприятия.
Особенности расчета ставки дисконтирования для определения инвестиционной стоимости кризисных предприятий связаны с необходимостью учета групп факторов, характеризующих риск инвестиций в предприятие. Таким образом ставка дисконтирования должна учитывать следующие характеристики (группы факторов риска):
1. Безрисковая ставка.
2. Рыночные риски.
3. Индивидуальные риски, связанные с вложением средств в данное предприятие.
4. Требования инвестора к доходности при вложении средств в предприятие.
Безрисковая ставка – это ставка по вложениям, по которым инвестор независимо от обстоятельств получит именно тот доход на вложенный капитал, на который он рассчитывал в момент вложения средств. В качестве безрисковой ставки принято использовать ставки доходности по государственным ценным бумагам, причем желательно, чтобы срок обращения данной ценной бумаги был равен или больше срока вложения средств (т.е. срока функционирования предприятия и прогнозного периода). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). В качестве безрисковой ставки для оценки инвестиционной стоимости кризисного предприятия следует использовать ставки по государственным долговым обязательствам со сроком, равным или превышающим срок реализации проекта.
Рыночные риски учитывают сложившиеся на рынке тенденции. Надбавки за риск, превышающие безрисковую ставку, назначаются инвестором исходя из его личных предпочтений, индивидуальной склонности к риску, т.е. носят практически случайный характер. В то же время эти требования должны соизмеряться с рыночными требованиями, иначе инвестор будет получать сверхприбыль. В модели САРМ рыночные риски отражаются в таких параметрах, как рыночная премия за риск, коэффициент ?. В модели кумулятивного построения рыночные риски описываются такими параметрами, как безрисковая ставка и некоторые надбавки (надбавки за размер, за товарную и территориальную диверсификацию, диверсификацию клиентуры и другие, т.к. эти параметры вычисляются путем сравнения показателей оцениваемого предприятия с действующими предприятиями на рынке).
Индивидуальные риски для кризисного предприятия связаны прежде всего с вероятностью его банкротства. Существует 2 точки зрения относительно того, как следует учитывать вероятность банкротства при построении денежных потоков . Одна из точек зрения заключается в том, что в связи с построением денежных потоков по разным сценариям (например, оптимистическому, пессимистическому и реалистическому) в ожидаемую стоимость уже включена вероятность того, что предприятие прекратит свою деятельность. Таким образом любой риск, связанный с выживанием и банкротством, уже включен в стоимость капитала. Согласно второй точке зрения, итоговая величина стоимости должна быть скорректирована с учетом того, что предприятие обанкротится и не сможет обеспечить положительные денежные потоки, спрогнозированные на будущие годы по формуле:
Скорректированная стоимость = Стоимость дисконтированных денежных потоков х (1-вероятность банкротства) + Стоимость при вынужденной продаже (вероятность банкротства).
Вероятность банкротства в этой ситуации трудно определить, т.к. она зависит от множества факторов (наличия внутренних резервов на предприятии, от состояния рынка). Западные модели определения вероятности банкротства, базирующиеся на многолетних статистических исследованиях, практически невозможно применить к российским условиям.
Обе точки зрения имеют право на существование с условием того, чтобы одни и те же риски не учитывались дважды. С позиции определения инвестиционной стоимости предприятия инвестор, осведомленный о финансовом состоянии предприятия, потребует такой нормы доходности на собственный капитал, которая могла бы компенсировать риски. Следовательно, риски, связанные с вероятностью банкротства, должны быть заложены в ставке дисконтирования.
Модель САРМ предназначена для расчета ставки дисконтирования при определении рыночной стоимости, т.к. данная модель опирается на статистику рыночных показателей и их связь с различными экономическими факторами. В российских условиях использование модели САРМ затруднительно вследствие неразвитости фондового рынка и сложности определения среднерыночного риска и коэффициента b. Модель кумулятивного построения субъективна, при расчете ставки дисконтирования для определения уровня отдельного риска применяется анализ статистических данных, отдельные показатели деятельности предприятия опять же сравниваются с рыночными показателями. В случае возможности осуществления расчета ставки дисконтирования по модели САРМ, большая часть надбавки за риски инвестирования в данное предприятие (S2).
В модели кумулятивного построения часть рисков уже учитывает текущее финансовое состояние предприятия: надбавки за финансовую структуру, рентабельность и прогнозируемость доходов, качество управления. При расчете этих надбавок применительно к оцениваемому предприятию финансовые показатели оцениваемого предприятия сравниваются с соответствующими среднеотраслевыми показателями. В случае отсутствия информации о среднеотраслевых показателях, можно ориентироваться на нормативные значения показателей, характеризующих финансовое состояние (Приложение 1). Для определения каждой из надбавок следует анализировать следующие финансовые показатели (Таблица 2.1) .
Таблица 2.1
Наименование надбавки Анализируемые показатели при расчете надбавки
Финансовая структура -коэффициент концентрации капитала (доля собственного капитала);
-коэффициент текущей ликвидности;
-коэффициент абсолютной ликвидности;
-степень платежеспособности по текущим обязательствам;
Уровень и прогнозируемость доходов -рентабельность продаж;
-рентабельность активов;
-коэффициенты оборачиваемости активов;
-регулярность получаемых убытков;

В качестве дополнительной надбавки за риски может быть рассчитана надбавка, связанная с вероятностью прекращения деятельности предприятия (банкротства). Надбавка, связанная с вероятностью банкротства, является параметром, зависящим, с одной стороны, от объективных финансовых условий, сложившихся на предприятии (соотношения собственных и заемных средств, доли просроченной задолженности, финансовых результатов, которые уже были учтены в надбавках «Финансовая структура» и «Рентабельность и прогнозируемость доходов»), так и от субъективных факторов (взаимоотношений с кредиторами, их готовности ожидать погашения задолженности, их личной заинтересованности в банкротстве предприятия, наличие инвестиционных возможностей и т.д.). При отсутствии субъективных факторов и возможности расчета показателей вероятности банкротства, аналогичным западным (коэффициенты Альтмана, Бивера, Таффлера), надбавку, связанную с вероятностью банкротства, можно было бы рассчитать на основе сравнения показателей вероятности банкротства оцениваемого предприятия с показателями в отрасли. В настоящее время такие показатели для российских условий разработаны, однако они подвергаются серьезной критике вследствие недостаточного учета всех факторов банкротства и недостаточной обоснованности (отсутствие масштабных статистических исследований, как, например, в США) .
В связи с этим при расчете надбавки учитываются как субъективные, так и объективные факторы (Таблица 2.2) .
Таблица 2.2
Фактор и величина риска Низкий риск Средний риск Высокий риск
0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0%
Факторы риска возбуждения дела о банкротстве
1 Взаимоотношения с поставщиками и подрядчиками 1
2 Взаимоотношения с госуд. структурами 1
3 Взаимоотношения с кредитными организациями 1
4 Взаимоотношения с прочими кредиторами 1
5 Степень платежеспособности по текущим обязательствам 1
6 Ликвидность 1
Факторы, влияющие на финансовые результаты
8 Регулярность получаемых убытков 1
9 Спрос на продукцию 1
10 Возможность появления конкурентов 1
Инвестиционные возможности
13 Наличие потенциального инвестора 1
14 Возможность привлечения долгосрочного кредита 1
15 Наличие разработанной инвестиционной программы 1
16 Возможность государственной помощи 1
Количество факторов по каждой величине риска, шт. 0 1 2 1 2 2 0 0 0 5
Взвешенный итог, % 0,0% 1,0% 3,0% 2,0% 5,0% 6,0% 0,0% 0,0% 0,0% 25,0%
Сумма взвешенных показателей 0,42
Общее количество факторов 13,00
Величина риска 3,23%

По мнению автора, возможен также и следующий подход к определению ставки дисконтирования. Он может быть применен в случае недостатка рыночной и статистической информации. Надбавки, связанные с финансовой структурой, уровнем и прогнозируемостью доходов и вероятностью банкротства, могут быть объединены (возможный диапазон надбавок составит в этом случае на 5, а 15%), и методом экспертных оценок могут быть определены риски по каждому из параметров. Преимущества данного метода в том, что надбавки может определять сам инвестор исходя из личных представлений об уровне риска и важности учета каждого из показателей. Метод также дает возможность проанализировать множество факторов, связанных с финансовой структурой, рентабельностью и вероятностью банкротства. Основным недостатком данного метода является его субъективность (Таблица 2.3).
Таблица 2.3
Фактор риска Низкий риск Средний риск Высокий риск
0% - 5% 5%-10% 10%-15%
Факторы, связанные с финансовой структурой
Соотношение собственных и заемных средств
Текущая ликвидность (обеспеченность текущих активов оборотными средствами)
Абсолютная ликвидность (обеспеченность текущих активов наиболее ликвидными средствами)
Степень платежеспособности по текущим обязательствам
Величина собственных оборотных средств
Факторы, связанные с рентабельностью и получаемыми доходами
Рентабельность продаж
Рентабельность активов
Рентабельность собственного капитала
Регулярность получаемых убытков
Отношение просроченной задолженности к общей сумме задолженности
Субъективные факторы вероятности банкротства
Взаимоотношения с поставщиками и подрядчиками
Взаимоотношения с госуд. структурами
Взаимоотношения с кредитными организациями
Взаимоотношения с прочими кредиторами
Наличие разработанной инвестиционной программы
Количество
Взвешенный итог
Итого:
Количество факторов
Величина риска

При расчете ставки дисконтирования можно отталкиваться также от индивидуальных предпочтений инвестора, от требуемой им ставки доходности на вложенный капитал. Рассчитанная по модели САРМ и модели кумулятивного построения ставка дисконтирования должна быть не ниже требуемой инвестором нормы доходности на собственных капитал. Определить норму доходности, связанную с инвестированием средств, можно различными способами.
Первый способ расчета (см. Табл. 2.4.) строится по аналогии с методам кумулятивного построения. К безрисковой ставке прибавляются надбавки за риски, определенные экспертным путем и соответствующие конкретным условиям инвестирования.
Таблица 2.4
Поправки на риск неполучение предусмотренных проектом доходов

Данный способ расчета дает наименее точные результаты и может привести к искажению результатов оценки проектов. Поэтому при определении ставки дисконтирования экспертным путем или кумулятивным методом необходимо обязательно проводить анализ чувствительности проекта к изменению ставки дисконтирования (метод имитационного моделирования Монте-Карло).
Второй способ расчета предлагает отталкиваться при расчете ставки дисконтирования проекта от значений рентабельности извлекаемых из оборота основного бизнеса операционных активов, вкладываемых в проект. При инвестировании средств в кризисное предприятие инвестор должен рассчитывать на норму доходности, которая будет не ниже, чем доходность этих же средств до вложения в кризисное предприятие.
О.А. Малышев рекомендует при оценке инвестиционной стоимости применять индивидуальную ставку дисконтирования для каждого из периодов прогнозирования . Такой подход обусловлен тем, что в ходе реализации инвестиционного проекта на различных этапах могут возникать различные риски. Применение «плавающей» ставки дисконтирования возможно и для определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия. Естественно, в начале прогнозного периода, когда предприятие находится в состоянии кризиса, риск инвестирования в него слишком велик. При успешной реализации инвестиционной программы риск может значительно снизиться. В то же время необходимо учитывать фактор времени: чем более отдаленным является период прогнозирования, тем выше степень неопределенности событий, тем ниже достоверность прогноза денежных потоков, тем выше риск. Поэтому применение единой ставки дисконтирования для всех периодов также является обоснованным. Дисконтирование производится на середину интервала, т.к. денежный поток равномерно распределен по всему году.
Различные риски, в том числе и риск банкротства предприятия, можно учесть, если составлять денежные потоки при различных вариантах развития событий (оптимистическом, реалистическом, пессимистическом).

При расчете стоимости предприятия в постпрогнозный период необходимо учитывать как долгосрочные перспективы развития предприятия, так и цели инвесторов, в связи с чем можно выделить следующие особенности оценки остаточной стоимости:
1. Инвестиционный проект действительно оказал оздоравливающее воздействие на предприятие и оно продолжит функционировать по истечении прогнозного периода. В этом случае для оценки текущей стоимости денежных потоков в постпрогнозном периоде используется формула бессрочно растущего постоянными темпами денежного потока (модель Гордона).
2. По инициативе инвесторов или собственников предприятие может быть продано как бизнес в конце прогнозного периода. В этом случае определяют текущую величину прибыли продажи предприятия.
3. План финансового оздоровления имеет целью только расчеты с кредиторами и последующую ликвидацию предприятия. В этом случае стоимость предприятия в постпрогнозном периоде будет равна стоимости от продажи активов за вычетом затрат на ликвидацию.


На основе проведенного анализа можно выделить преимущества и недостатки метода дисконтированных денежных потоков. Данный метод достаточно универсален, что позволяет формализовать этапы его применения на практике. Существующие в методе допущения позволяют оценщику выбирать величину прогнозного периода, комплекс исходных экономических показателей и методику их расчета в зависимости от особенностей конкретного инвестиционного проекта, отрасли, в которой функционирует предприятие, и других факторов. Использование метода дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиционной стоимости дает возможность проанализировать все наиболее важные параметры оцениваемого бизнеса и инвестиционного плана, например рентабельность инвестиций, срок их окупаемости, объем чистых денежных средств, ежегодно получаемых инвестором в результате реализации проекта, риски. Метод дисконтированных денежных потоков также выигрывает в том, что он является наиболее наглядным и понятным как для инвесторов и собственников, так и для кредиторов. Есть четкое разграничение денежных потоков по периодам, их влияние на окончательную величину стоимости является очевидным. При необходимости, инвесторы могут внести коррективы в расчет. Метод дисконтированных денежных потоков позволяет просчитать стоимость предприятия при условии реализации каждого конкретного проекта, если их множество.
Ограничения в применении метода дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиционной стоимости кризисных предприятий связаны в первую очередь с тем, что он не учитывает такой важный ресурс на предприятии, как ценность управленческих и инвестиционных решений, а ведь именно учет возможностей и нескольких вариантов развития предприятия может существенно повысить величину инвестиционной стоимости. Наибольшую сложность в российских условиях составляет расчет ставки дисконтирования, адекватной для расчета именно инвестиционной стоимости бизнеса, особенно сложно количественно измерить такой фактор, как вероятность банкротства.
Ограничения в использовании метода дисконтированных денежных потоков, кроме всего прочего, со следующими проблемами, связанными со спецификой российских условий:
- невозможность долгосрочного прогнозирования по причине высокого уровеня неопределенности. Данная неопределенность связана с наличием огромного количества рисков: политических, экономических, риска банкротства, риска невыполнения инвестиционной программы;
- низкое качество составления бизнес-планов и инвестиционных программ, смет строительства; недостоверность прогнозов, на которых основаны эти документы;
- низкий уровень прозрачности российской отчетности; неточность отчетности (занижение выручки от реализации, завышение себестоимости продукции).
- отсутствие достоверной, полной статистической информации, не позволяющей точно и обоснованно определить риск банкротства предприятия;
- влияние большого количества субъективных факторов на вероятность банкротства предприятия.

Таким образом, возникает необходимость использования иного, возможно, более совершенного инструментария оценки. К такому инструменту можно отнести метод реальных опционов, который позволяет избежать или скомпенсировать некоторые из недостатков, присущих методу дисконтированных денежных потоков.
Метод дисконтированных денежных потоков исходит из представления о заранее предвиденном сценарии поступления денежных потоков, основан на своего рода обязательстве менеджмента придерживаться выбранной стратегии. Однако реальная ситуация на рынке характеризуется неопределенностью относительно будущего развития, причем предприятие (в лице собственников, инвесторов, менеджеров) имеет возможность в некоторых случаях активно реагировать на изменения рынка или на получаемую информацию, приспосабливаясь к внешним условиям с выгодой для себя. Т.е. инвесторы как бы получают дополнительные права на совершение определенных действий в будущем (принятие проекта, отказ от проекта, реализация управленческого решения и др.). Естественно, наличие этих прав, которые можно реализовать в будущем с целью получения дохода от них, положительно влияет на инвестиционную стоимость предприятия в настоящем, т.к. связаны с дополнительными возможностями инвесторов получать доходы. Эта предпосылка особенно важна для оценки кризисных предприятий, т.к. в качестве недооцененного актива в случае оценки является возможность инвестирования средств в данное предприятие. Оценка данных прав проводится методом реальных опционов. Метод реальных опционов дополняет метод дисконтированных денежных потоков, корректируя величину стоимости, полученную с помощью метода дисконтированных денежных потоков с учетом возможности принятия инвестиционных решений в будущем.
Владелец опциона имеет право на покупку или продажу базового актива в определенном объеме по фиксированной цене (цене исполнения) на дату истечения опциона (европейский опцион) или до ее наступления (американский опцион). Колл-опцион дает покупателю опциона право купить базовый актив по цене исполнения в любой момент времени до даты истечения, данное право обладает стоимостью. Если в момент истечения срока жизни опциона стоимость актива меньше цены исполнения, то опцион не выполняется и истекает без всяких последствий. Если стоимость актива оказывается выше цены исполнения, то опцион исполняется, и покупатель опциона приобретает базовый актив по цене исполнения, получая при этом доход (валовую прибыль инвестиции). Пут-опцион дает покупателю опциона право на продажу актива. Если стоимость базового актива выше цены исполнения опциона, то он не будет исполнен и истечет без последствий. Если стоимость базового актива будет ниже цены исполнения, то владелец пут-опциона исполнит его и продаст актив по цене исполнения.
Главная классификация опционов основывается на различии между финансовыми активами (акциями, облигациями) и реальными базовыми активами (товары, недвижимость и инвестиционные проекты). Опционы, дающие право на покупку или продажу реальных активов, называют реальными. В качестве реальных опционов может рассматриваться возможность принятия управленческого решения, возможность реализации инвестиционного проекта при благоприятном стечении обстоятельств. В качестве реального опциона (колл-опциона) можно рассматривать собственный капитал предприятия.

Основными моделями, используемыми при оценке инвестиционной стоимости бизнеса на основе метода реальных опционов, являются модели Блэка-Шоулза, биноминальная модель ценоообразования и вероятностный анализ. Модель Блэка-Шоулза является наиболее распространенной моделью для оценки стоимости реальных опционов, т.к. позволяет использовать минимальное количество данных на входе и, в отличие от биноминальной модели, не требует громоздких расчетов и значительного количества исходных данных. Поэтому вычисления стоимости реальных опционов в дипломной работе будут базироваться на модели Блэка-Шоулза. Определение стоимости предприятия по методу реальных опционов по модели Блэка-Шоулза (для опциона «колл», или опциона на покупку актива) производится по формуле:
С – стоимость колл-опциона;
S – текущая стоимость базового актива;
r – годовая безрисковая процентная ставка, соответствующая сроку жизни опциона;
t - срок жизни опциона – период времени, оставшийся до момента его истечения;
K – цена исполнения опциона;
е=2,71828 – основание натурального логарифма, константа;
N(di) – вероятность того, что значение нормально распределенной переменной меньше или равно di (i=1,2):
Эти вероятности отражают шанс способности опциона создать положительные денежные потоки для его владельца при исполнении опциона (т.е. что S>K в случае колл-опциона и K?2 –дисперсия доходности базового актива.

Портфель, который воспроизводит колл-опцион, создается путем приобретения N(d1) единиц базового актива и заимствования суммы e^(-rt)К[N(d2)] . Портфель будет иметь те же самые денежные потоки, что и колл-опцион, а, следовательно, и ту же стоимость, что и опцион. Коэффициент e^(-rt) является коэффициентом дисконтирования, учитывающим, что стоимость актива изменяется непрерывно, а не дискретно (в случае дискретного варианта коэффициент дисконтирования рассчитывается как (1+r)-t).

Стоимость пут-опциона можно вывести из колл-опциона с той же самой ценой исполнения и тем же сроком действия:
С – стоимость колл-опциона;
Р – стоимость пут-опциона.

На стоимость реального опциона влияют следующие факторы, называемые детерминантами ценности опциона .
1. Текущая стоимость базового актива. На стоимость опциона влияет стоимость базового актива. Т.к. колл-опционы обеспечивают право купить базовый актив по фиксированной цене, то повышение стоимости базового актива приведет к увеличению стоимости опциона-колл. Текущая стоимость базового актива оказывает наибольшее влияния на стоимость опциона.
2. Дисперсия стоимости базового актива. Чем выше дисперсия стоимости базового актива, тем выше стоимость опциона. Несмотря на то, что рост показателя риска (дисперсия) обычно снижает стоимость актива, стоимость опционов при увеличении дисперсии растет, т.к. покупатели опционов не могут потерять больше, чем ту цену, которую они за них заплатили.
3. Цена исполнения опциона. При повышении цены исполнения колл-опциона, дающего право купить базовый актив по фиксированной цене, стоимость опциона понижается, т.к. уменьшается возможная прибыль при покупке базового актива. При росте цены исполнения пут-опциона стоимость опциона повышается, т.к. возможная прибыль при продаже базового актива увеличивается.
4. Срок до истечения времени действия опциона. Колл-опционы и пут-опционы являются более ценными при большем сроке жизни опциона, т.к. более длительный срок действия опциона дает больше возможностей для изменения ценности базового актива.
5. Ставка дисконтирования (часто безрисковая ставка). Т.к. покупатель опциона платит цену опциона вперед, то возникают скрытые издержки, зависящие от уровня процентных ставок и срока действия опциона. Рост процентной ставки повышает стоимость колл-опционов и понижает стоимость пут-опционов.

Ниже в таблице представлено влияние факторов на стоимость колл-опциона и пут-опциона (Таблица 2.5) .
Таблица 2.5
Фактор Воздействие
Стоимость колл-опциона Стоимость пут-опциона
Увеличение стоимости базового актива Увеличивается Уменьшается
Увеличение дисперсии базового актива Увеличивается Увеличивается
Увеличение цены исполнения Уменьшается Увеличивается
Увеличение срока истечение опциона Увеличивается Увеличивается
Увеличение процентных ставок Увеличивается Уменьшается

Формула Блэка-Шоулза была усовершенствована Робертом Мертоном с учетом такого параметра, как дивидендная доходность (?). Выплаты дивидендов уменьшают стоимость опциона, т.к. держатель колл-опциона еще не является владельцем актива (например, акции) и потому не получает выплачиваемые по активам доходы. В случае реальных опционов под ? подразумеваются издержки по поддержанию опциона.

где:
? – норма дивидендной доходности.

Если предприятие имеет реальный опцион (возможность реализации инвестиционного проекта, возможность принятия управленческого решения в зависимости от рыночных условий или объема полученной в будущем информации), то инвестиционная стоимость любого предприятия увеличивается. Увеличение инвестиционной стоимости предприятия можно представить следующим образом:
Синв = Спр + Сопц,
где:
Синв – инвестиционная стоимость предприятия;
Спр – стоимость предприятия без учета стоимости опциона;
Сопц – стоимость опциона.

Как видно из формулы, наличие реального опциона в виде возможности принятия управленческих и инвестиционных решений в будущем дает приращение к стоимости предприятия в размере стоимости реального опциона.
Для кризисного предприятия инвестиционная стоимость с учетом стоимости реального опциона может быть определена следующим образом:
Синв = Спр + (1-Вл)Сопц,
где:
Синв – инвестиционная стоимость предприятия;
Спр – стоимость предприятия без учета стоимости опциона (в качестве данной величины должна выступать стоимость предприятия, рассчитанная с учетом реализации антикризисных мероприятий, т.е. инвестиционная стоимость по методу дисконтированных денежных потоков);
Сопц – стоимость опциона.
Вл – вероятность ликвидации.

Для кризисного предприятия стоимость опциона скорректирована на коэффициент (1-Вл), обозначающий вероятность того, что предприятие к сроку, когда исполнение опциона будет возможным, не будет ликвидировано по причине неплатежеспособности ли банкротства. Необходимость корректировки на данный коэффициент объясняется тем, что риск, учтенный в модели Блэка-Шоулза, связан с возможными колебаниями стоимости базового актива, однако сам факт существования базового актива на момент исполнения опциона не ставится под сомнение. Таким образом сама возможность исполнения опциона через t периодов является безусловной, хотя владелец опциона может ей не воспользоваться. В случае, если реальный опцион имеет кризисное предприятие, то возможность исполнения опциона носит вероятностный характер, т.е. существует вероятность того, что предприятие будет ликвидировано по причине невозможности преодоления финансового кризиса или банкротства. Опцион неразрывно связан с предприятием, и не может быть реализован отдельно от предприятия. Поэтому полученная по формуле Блэка-Шоулза стоимость опциона должна быть скорректирована на вероятность банкротства предприятия к сроку, когда опцион может быть исполнен.
Несмотря на кажущуюся очевидность, именно показатель Вл представляет наибольшие трудности для определения. Для определения данного параметра необходима статистика банкротств ликвидации предприятий вследствие их неплатежеспособности по отраслям. Однако в России подобная статистическая информация является закрытой и не систематизирована. Существование в российских условий моделей определения вероятности банкротства, аналогичных моделям Бивера, Альтмана, Таффлера (США) сделало бы определение вероятности ликвидации предприятия менее субъективным. Однако определение показателей вероятности банкротства для российских предприятий в настоящее время является еще мало разработанной областью вследствие недостаточного объема статистических данных и большой степени влияния субъективных факторов при банкротстве (например, личная заинтересованность кредиторов, коррумпированность чиновников, несовершенство и относительная новизна законодательства о банкротстве). Для определения показателя Вл автор работы предлагает проанализировать степень влияния всех возможных факторов, характеризующих вероятность банкротства (Таблица 2.6) .
Таблица 2.6
Факторы банкротства Объяснение
Финансовое состояние предприятия Коэффициенты ликвидности, оборачиваемости, рентабельности, степень платежеспособности по текущим обязательствам, регулярность получаемых убытков. Желательно также выявить динамику данных показателей на срок до исполнения опциона
Вероятность реализации антикризисных мероприятий (инвестиционной программы) Если выживание предприятия полностью зависит от выполнения инвестиционной программы, следует учесть вероятность реализации инвестиционной программы.
Род деятельности кредитора, наличие в списке кредиторов конкурентов предприятия В том случае, если род деятельности кредитора близок или взаимосвязан с деятельностью предприятия, то повышается угроза банкротства, т.к. кредитору может быть выгодно приобретение активов предприятия в ходе ликвидации
Финансовое состояние кредитора В случае, если финансовое состояние кредитора неудовлетворительное, велика вероятность судебного разбирательства, т.к. кредитор может начать взыскание задолженности в судебном порядке
Концентрация задолженности в руках одного кредитора Чем большая доля задолженности принадлежит одному кредитору, тем больше вероятность банкротства. Высокая концентрация задолженности обеспечивает кредитору больше прав на собрании кредиторов при проведении процедур банкротства.
Устойчивость связей с кредиторами Если у предприятия существует многолетняя история взаимодействия с кредитором, устоявшиеся деловые связи, взаимовыгодное сотрудничество, степень угрозы банкротства со стороны кредитора снижается.
Факт поданного заявления о признании должника банкротом Факт поданного заявления о банкротстве может свидетельствовать о реальной заинтересованности одного из кредиторов в приобретении активов оцениваемого предприятия

Многообразие инвестиционных возможностей позволяет рассматривать в рамках определения инвестиционной стоимости множество видов реальных опционов. Ниже приведены некоторые из видов реальных опционов, которые используются для оценки инвестиционной стоимости бизнеса:
u опцион на продолжение инвестиций;
u опцион на отказ от проекта;
u опцион на отсрочку (на выжидание);
u опцион на изменение масштаба производства;
u опцион на заключение контрактов в интересах проекта;
u опцион на переключение (изменение продукции);
u опцион на другие управленческие решения.
Самыми распространенными при оценке инвестиционной стоимости бизнеса являются опционы на продолжение инвестиций, на отказ от проекта и на выжидание. Для оценки кризисного предприятия с целью привлечения дополнительных инвестиций может быть применен опцион на отсрочку. Опцион на расширение предполагает возможность инвестиций в один проект, имеющий отрицательную чистую приведенную стоимость, но дающий право на расширение в будущем. Для кризисного предприятия вряд ли будет возможным осуществление затрат в проект, который будет убыточным, даже если существует возможность расширения через определенное количество времени. Скорее всего в этом случае предприятие выберет альтернативный проект, который сможет принести доход сегодня и даст возможность расплатиться по долгам и погасить убытки. Применение опциона на отказ для оценки инвестиционной стоимости кризисного предприятия затруднительно, т.к. основной идеей применения данного опциона является участие оцениваемого предприятия в проекте, выход из которого компенсируется в будущем соинвестором. Если предприятие находится в стадии кризиса, ему самому необходимы дополнительные инвестиции, а соинвесторы вряд ли сочтут выгодным организацию совместного проекта с предприятием, стоящим на грани банкротства.

Опцион на отсрочу является инструментом для оценки инвестиционной стоимости предприятия при условии реализации проекта в более поздний срок. При этом результат проекта подвержен высокой степени неопределенности, однако менеджмент компании способен принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по проекту. Опцион на отсрочку целесообразно применять, если реальные опционы, принадлежащие предприятию, связаны с наличием следующих видов активов:
• патент или иные аналогичные права, которые обеспечивают фирме эксклюзивное право на производство запатентованного товара или услуги, цены на который (на товар или на услугу) через некоторое время могут вырасти;
• недооцененные ресурсы, которыми обладает предприятия (земельный участок, параметры застройки которого определяет инвестор в зависимости от изменения цен на недвижимость, неразведанные запасы полезных ископаемых и других природных ресурсов, разработку которых фирма может начать, когда цена ресурса станет более высокой).
Опцион на отсрочку может быть рассчитан для проекта, имеющего отрицательную приведенную стоимость в настоящий момент, но доходность которого может возрасти в будущем. Из-за возможности получения положительной величины NPV в будущем стоимость опциона на отсрочку будет являться положительной величиной.
Детерминанты стоимости опциона на отсрочку будут следующими. В качестве базового актива (S) выступает текущая стоимость денежных потоков от реализации инвестиционного проекта (управленческого решения) сегодня; базовым активом является проект, реализацию которого предприятия в силу тех или иных причин (например, затруднительного текущего финансового состояния) откладывает на определенный срок. В случае, если инвестиционный проект связан с эксплуатацией месторождения природного ресурса, то стоимость базового актива будет зависеть от возможных запасов ресурса и возможных цен на ресурс к сроку исполнения опциона. Срок жизни опциона (t)– срок, через который может начаться реализация инвестиционного проекта; Цена исполнения опциона (К) составляет издержки, связанные с осуществлением первоначальных инвестиций. В случае если инвестиционный проект связан с добычей природных ресурсов, в качестве цены исполнения можно рассматривать первоначальные затраты на эксплуатацию месторождения. Дисперсия доходности базового актива может быть определена либо распределением вероятностей, либо с помощью анализа аналогичных проектов и аналогичных фирм, причем необходим большой объем статистической информации, который в российских условиях достать крайне сложно. Поэтому дисперсию можно рассчитать путем формирования различных вариантов денежных потоков в зависимости от ряда факторов, т.е. как бы моделирования нескольких вариантов развития событий. На основании полученных данных о колебании объема полученных денежных средств может быть рассчитан показатель дисперсии. Следует помнить, что чем выше дисперсия денежных потоков, тем выше стоимость опциона.

А. Дамодараном предложена методика оценки проблемных фирм, в которой собственный капитал предприятия рассматривается как реальный опцион. Данная методика базируется на ограниченной ответственности акционеров при ликвидации предприятия: ответственность инвесторов ограничена их инвестициями в акции (если фирма создана в форме акционерного общества) или доли (если фирма создана в форме общества с ограниченной ответственностью). При ликвидации предприятия держатели акций вправе предъявить требования на все денежные потоки, оставшиеся после удовлетворения требований других держателей финансовых обязательств (краткосрочной и долгосрочной задолженности и привилегированных акций), т.е. инвесторы в собственный капитал получают деньги, оставшиеся у предприятия после удовлетворения всех долговых и прочих финансовых требований. Если стоимость предприятия ниже стоимости неоплаченного долга, то акционеры потеряют только свои инвестиции. Сочетание опциона на ликвидацию и ограниченной ответственности придает стоимости предприятия характеристики базового актива опциона-колл, где в качестве базового актива выступает текущая стоимость доходов, оставшихся после ликвидации предприятия, а в качестве цены опциона – стоимость долга, в качестве параметра t - время до ликвидации предприятия. Выплаты по долгу рекомендуется учитывать как дивидендную доходность.
Гипотетическая возможность применения данной модели для определения инвестиционной стоимости кризисных предприятий объясняется различными мотивами инвестирования. Так, инвестор может согласиться на вложения в кризисное предприятия с целью его последующего оздоровления и продажи по более высокой цене. Таким образом инвестор получит доход. В случае, если предприятие не преодолело финансовый кризис и стоимость его собственного капитал равна или меньше суммы задолженности, то инвесторы потеряют средства в пределах своих вложений. Если же стоимость собственного капитала вследствие проведения антикризисных мероприятий увеличилась, то инвесторы в случае продажи предприятия получат в качестве компенсации разницу между стоимостью предприятия и суммой задолженности.
Данная модель может применяться в том случае, если инвестор заинтересован в приобретении кризисного предприятия, у которого собственный капитал – отрицательная или очень низкая величина. При этом инвестор планирует провести антикризисные мероприятия на предприятии, после чего предприятие может быть продано с одновременным погашением задолженности. Следовательно, при приобретении предприятия инвестор должен осуществить инвестиции, целевым назначением которых являются антикризисные мероприятия на предприятии. Исход этих мероприятий неизвестен: в ходе данных мероприятий стоимость собственного капитала ко времени продажи может как существенно увеличиться (в случае успешной реализации) или уменьшиться (в случае неудачи). Дисперсию стоимости предприятия ко времени продажи можно определить, рассмотрев различные сценарии развития событий. Таким образом стоимость такого опциона может быть определена по формуле Блэка-Шоулза, а фактическая цена опциона – это стоимость инвестиций в предприятие. Для принятия инвестиционного решения инвестору необходимо сравнить эти величины: стоимость опциона и сумму требуемых инвестиций. В случае, если стоимость опциона превышает суммарную величину инвестиций, направленных на проведение антикризисных мероприятий, инвестор может вкладывать средства в предприятия. В случае, если сумма инвестиций выше стоимости опциона, в предприятие лучше не инвестировать средства.
Данная модель имеет следующие ограничительные условия в применении:
1. Необходимо определить величину стоимости базового актива к сроку реализации опциона – рыночную стоимость предприятия, которое должно быть продано.
2. Необходимо определить дисперсию стоимости базового актива. В российских условиях определить дисперсию на основе данных фондового рынка, скорее всего, не удастся. Поэтому следует рассмотреть все возможные варианты развития событий, присвоив им вероятности, и рассчитать отклонение от среднего значения.
3. Необходимо определить объем вложений в предприятие, необходимый для его выхода из кризиса. Объем вложений должен быть примерно одинаков для всех вариантов развития событий на предприятии, т.к. объем инвестиций составит цену опциона.
4. Данная модель требует, чтобы погашение долга происходило по истечении срока жизни опциона, т.е. в момент продажи предприятия. В то же время для того, чтобы антикризисные мероприятия принесли эффект, необходим достаточно длительный период (как минимум, около 2-х лет). В российских условиях такая отсрочка платежей по задолженности маловероятна. Данный факт существенно ограничивает применимость модели для определения инвестиционной стоимости российских кризисных предприятий.

После ознакомления с методом реальных опционов может сложиться впечатление, что с помощью реальных опционов можно практически неограниченно повышать стоимость кризисного предприятия, сделав ее намного выше, чем стоимость аналогичного нормально функционирующего предприятия. Однако это не совсем так. Для получения объективной величины инвестиционной стоимости кризисного предприятия методом реальных опционов необходимо выполнить ряд задач.
1. На первом этапе метода следует выявить все потенциальные возможности предприятия по выходу на безубыточную работу. По каждому из проектов должен быть составлен четкий инвестиционный план, в котором рассчитаны основные показатели проекта (дата начала, необходимый объем первоначальных инвестиций, NPV, рентабельность, окупаемость и другие параметры). Нерентабельные проекты и проекты с необоснованными показателями следует исключить из рассмотрения.
2. Второй этап включает выбор опциона, наиболее соответствующего стратегии фирмы. Если преодоление кризиса возможно путем немедленной реализации какой-либо инвестиционной программы, то необходимо определение сроков реализации проекта, его NPV. В этом случае целесообразнее всего использовать опцион на продажу предприятия. В случае если успешная реализация этого проекта позволит одновременно начать другой проект, возможно, более прибыльный, то целесообразно рассматривать опцион на расширение. Однако обстоятельства могут сложиться так, что у предприятия не окажется достаточного количества средств для немедленной реализации масштабной программы, однако в будущем эти средства могут быть собраны, благодаря чему реализация программы становится более вероятной. В этом случае целесообразно рассматривать опцион на отсрочку.
3. Общепринятое условие реализации опциона – это превышение стоимости базового актива над ценой исполнения. При этом соблюдается принцип непрерывности деятельности предприятия. Однако в случае кризисного предприятия, непрерывность деятельности которого ставится под сомнение, на возможность исполнения реального опциона оказывает влияние такой фактор, как возможность ликвидации предприятия до срока исполнения опциона (например, собрание кредиторов может вынести решение о введении конкурсного производства и продаже активов предприятия по частям). Поэтому в расчетах необходимо учесть вероятность того, что предприятие не будет ликвидировано.
4. При наличии у фирмы более 2-х потенциальных возможностей, следует определять инвестиционную стоимость предприятия для каждой из возможностей отдельно.

Метод реальных опционов для определения инвестиционной стоимости имеет ряд преимуществ и недостатков. Основным достоинством метода реальных опционов является то, что он позволяет учесть предпринимательские возможности, ценность управленческих и инвестиционных решений, которые менеджмент (руководство) предприятия вправе принимать в зависимости от ситуации. Кроме того, инвестор может сам выбрать время инвестирования средств (т.е. время исполнения опциона). Правильный учет таких возможностей при их безусловном наличии может существенно повысить инвестиционную стоимость предприятия.
К недостаткам метода можно отнести сложность расчета параметров модели Блэка-Шоулза. Сложность возникает прежде всего из-за сложности прогнозирования величин в модели. Для определения текущей стоимости базового актива необходимо рассчитывать стоимость предприятия или поток доходов от проекта методом дисконтированных денежных потоков, что влечет за собой погрешность (необходимо делать прогноз еще на более отдаленную перспективу). Для расчета дисперсии необходим большой объем статистических данных, а применительно к кризисным предприятиям объем такие данные найти крайне сложно. Расчет ожидаемой величины стоимости по каждому из вариантов – трудоемкий процесс, к тому же велика погрешность вследствие прогнозов. Цена исполнения (сумма инвестиций на проект в опционах на отсрочку и на расширение и сумма долга в опционе на ликвидацию) в сущности не является постоянной величиной, может меняться вследствие изменений на рынке, вследствие непредвиденных расходов и т.д. и стоимость актива невозможно определить без прогноза денежного потока, без ставки дисконтирования.
Метод реальных опционов является менее понятным для инвестора, нежели метод дисконтированных денежных потоков, он является менее наглядным. Для получения достоверных данных о величине инвестиционной стоимости с помощью метода реальных опционов необходимо четкое обоснование существования у предприятия возможностей принятия тех или иных управленческих решений в будущем.
Оценка кризисных предприятий методом реальных опционов имеет массу преимуществ. В традиционной оценке методом дисконтированных денежных потоков увеличение риска способствовало снижению стоимости предприятия. В случае, когда оценка проводится методом реальных опционов, увеличение риска способствует повышению ценности собственного капитала предприятия. Риск в модели реальных опционов проявляется через дисперсию, т.е. колебание стоимости данного актива, а чем больше колебание стоимости, тем выше цена опциона, поскольку владелец опциона не может потерять больше, чем первоначальные инвестиции в опцион.

2.2. Комплексная модель оценки инвестиционной стоимости
Для определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия может использоваться множество методов. Основным и базовым из методов является метод дисконтированных денежных потоков, позволяющий получить величину стоимости предприятия на основе будущих доходов от реализации инвестиционного проекта, а также внешних и внутренних рисков, присущих данному бизнесу. Метод дисконтированных денежных потоков хорошо дополняется методом реальных опционов, т.к. метод реальных опционов учитывает возможность и способность предприятия реагировать на изменение условий внешней среды.
Итоговая величина инвестиционной стоимости кризисного предприятия необходимо сравнить с величиной стоимости, полученной с помощью метода чистых активов. Такое сравнение представляется необходимым в связи с тем, что стоимость по методу чистых активов является нижним пределом стоимостной оценки предприятия, на данную величину ориентируются в случае ликвидации предприятия. Если инвестиционная стоимость оказалась ниже величины, полученной по методу чистых активов, то инвестиционный проект является нерентабельным, следовательно, инвесторам не стоит вкладывать средства в данное предприятие. Если инвестиционная стоимость предприятия выше величины, полученной по методу чистых активов, то повышается инвестиционная привлекательность предприятия, стимулируя инвесторов к осуществлению вложений.
Каждый из методов определения инвестиционной стоимости имеет свои особенности и ограничения в применении для кризисного предприятия. Таким образом синтез методов оценки инвестиционной стоимости кризисных предприятий может быть представлен в виде единой (комплексной) методики. Комплексное использование данных методов позволяет получить обоснованную величину инвестиционной стоимости. Комплексная модель определения инвестиционной стоимости для кризисных предприятий представлена на Схеме 1.
Поэтапно модель определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия выглядит следующим образом.
На первом этапе осуществляется сбор и анализ информации о предприятии. С помощью исследования бухгалтерских документов, информации об объеме выпуска продукции за текущий год и периоды, предшествующие периоду анализа, бесед с руководством предприятия, а также статистических данных о состоянии и тенденции развития сегмента рынка (отрасли), в которой функционирует предприятие, выявляется глубина кризиса. Если негативные тенденции на предприятии носят случайный (например, вследствие стихийных бедствий) или цикличный характер (связаны с отраслевыми особенностями), то оценка рыночной стоимости традиционными подходами с учетом корректировок может дать положительный результат. То есть для обоснования потенциала предприятия по выходу их кризисной ситуации может не понадобиться учет инвестиционных возможностей. Если на предприятии выявлены кризисные явления и тенденции к дальнейшему ухудшению состояния предприятия в случае пассивной реакции на них, то оценщик вынужден перейти ко второй стадии анализа.
На втором этапе определяется глубина кризиса. Для этого проводится диагностика финансового состояния предприятия. Традиционным методом анализ динамики и структуры показателей форм №1 и №2 финансовой отчетности, анализ финансовых коэффициентов. Кратко основные параметры анализа приведены в Разделе 1.1. Полезным является также использование моделей для определения вероятности банкротства. Вероятность подачи заявления о признании должника банкротом в суд определить крайне сложно, для этого необходимы беседы с руководством предприятия, которое располагает информацией о степени агрессивности клиентов. От глубины кризиса будет зависеть необходимый объем инвестиций, способный оздоровить предприятие и способствовать его выходу из кризиса.
На третьем этапе оценщику рекомендуется определить стоимость предприятия по методу чистых активов. Таким образом оценщик определит нижнюю границу стоимости предприятия и его возможность расплатиться с кредиторами за счет активов. Информация о стоимости предприятия методом чистых активов важна также и для руководства предприятия, т.к. поможет ему определить дальнейшую стратегию относительно кризисного предприятия: продажа предприятия или привлечение инвестора для его оздоровления и дальнейшего функционирования.
Четвертый этап включает в себя анализ документов, описывающих инвестиционную стратегию и тактику кризисного предприятия (инвестиционный план, бизнес-план, инвестиционная программа) или их составление. При анализе существующего документа оценщик рассматривает все описанные в нем инвестиционные проекты. Их реализуемость проверяется с учетом следующих ограничений:
• маркетингового исследования, дающего характеристику текущей ситуации на рынке (в отрасли) и освещающего дальнейшие тенденции рынка (прогнозы); наиболее важной характеристикой является потенциальная емкость рынка (с учетом спроса на продукцию и основных конкурентов), т.к. она напрямую влияет на количество производимой по инвестиционному проекту продукции (товаров, работ, услуг);
• наличия достаточного количества потенциальных поставщиков сырья, оборудования, материалов, необходимых для реализации проекта (кризисное предприятие может испытывать существенные проблемы с поставщиками из-за возможных задержек оплаты, большого риска при заключении долгосрочных договоров на поставку);
• существующих административных барьеров при реализации проекта; в российских условиях преодоление административных препонов может повлечь за собой значительный объем финансовых и временных затрат, большая часть из которых является непредвиденными;
• наиболее вероятных сценариев развития событий на предприятии. Так, если на предприятие уже подано заявление о признании его банкротом в арбитражный суд или если на предприятии уже введена какая-либо процедура банкротства, необходимо ориентироваться на сроки проведения этой процедуры. Так, проекты с достаточно длительным сроком окупаемости следует либо убрать из рассмотрения, либо рассматривать в последнюю очередь. Предпочтение следует отдавать инвестиционным проектам, которые начинают приносить прибыль инвесторам не более чем через 2 года после начала инвестирования;
• объема инвестиций, требуемого для реализации проекта. Чем меньше объем инвестиций, тем легче привлечь инвестора. Инвестиционные проекты, требующие значительного объема вложений (например, для полного перепрофилирования производства, реконструкции завода, кардинального изменения характера деятельности), привлекательны не для одного инвестора, а для группы соинвесторов, т.к. при этом уменьшается объем риска для каждого из них. Привлечение инвесторов для масштабного проекта может потребовать большого количества времени. При жестких рамках каждой из процедуры банкротства это недопустимо. На кризисном предприятии, на котором не введена судебная процедура, время поиска инвестора может сказаться фатально, т.к. может обернуться усугублением существующей ситуации. Поэтому в случае неопределенности в отношении инвесторов предпочтение следует отдавать проектам с меньшими объемами инвестиций.
Составление инвестиционного плана кризисного предприятия может лечь на плечи оценщика. Сроки выполнения задания на оценку вряд ли позволит оценщику создать полноценный инвестиционный проект, даже при наличии у него достаточного объема знаний и практики в этой области. Поэтому в этом случае возможна лишь приблизительная оценка величины необходимых инвестиций и параметров их эффективности. При составлении инвестиционного проекта оценщик должен учитывать варианты по выходу их кризиса, существующие на дату оценки, а также ограничения, представленные выше.
На пятом этапе производятся необходимые расчеты по определению инвестиционной стоимости. Базовым методом при этом является метод дисконтированных денежных потоков, дающий наиболее наглядное преставление о величине инвестиционной стоимости кризисного предприятия. В случае, если у предприятия обнаружены активы, имеющие характеристики реальных опционов, например, инвестиционные проекты, вкладывать в которые целесообразно по истечение нескольких лет, то метод дисконтированных денежных потоков можно дополнить методом реальных опционов, посчитав опцион на расширение или на отсрочку. Опцион на ликвидацию применяется с оговоркой, что в заключительный период реализации инвестиционного проекта предприятие будет продано или ликвидировано, и при этом инвесторы получат прибыль. Целесообразно производить расчет для каждого проекта в отдельности, если же проекты можно осуществлять одновременно или если проекты взаимосвязаны, то следует просчитать также инвестиционную стоимость для этих комбинаций.
На шестом этапе анализируются результаты оценочных работ. В связи с тем, что целью определения инвестиционной стоимости предприятия является, как правило, принятие управленческих решений, поэтому руководству предприятия и потенциальным инвестором целесообразно рассмотреть величину инвестиционной стоимости предприятия для каждого проекта (комбинации проектов) в отдельности. Для выведения конечного варианта стоимости можно использовать вероятности реализации каждого из вариантов проектов, а также предпочтения инвесторов. При публикации (распространении) информации для поиска инвесторов можно указывать диапазон стоимости с указанием инвестиционной стоимости по наиболее эффективным инвестиционным проектам отдельно.

Рассчитанная величина инвестиционной стоимости кризисного предприятия может найти следующее практическое применение.
1. В сравнении с величиной стоимости предприятия, рассчитанной методом чистых активов, инвестиционная стоимость может служить критерием принятия решений об инвестировании средств в предприятие. В случае, если инвестиционная стоимость выше величины стоимости, рассчитанной методом чистых активов, возрастает инвестиционная привлекательность предприятия.
2. В случае, если собственником принято решение о продаже кризисного предприятия, необходим учет дополнительных инвестиционных возможностей, связанных с предприятием, которые рассчитываются методом реальных опционов. Цена продажи должна быть не ниже, чем стоимость чистых активов и стоимость опциона.
3. Если предприятие имеет реальный опцион, то возможно погашение просроченной задолженности за счет данного опциона, осуществляемое как прямой обмен задолженности перед кредитором на опцион. В этом случае кредитор получает право реализовать проект, связанный с опционом, к сроку погашения опциона. Также можно рассматривать вариант привлечения стратегического инвестора, который погашает текущую просроченную задолженность предприятия и получает возможность реализации опциона. В этом случае реализации опциона инвестор становится собственником всех денежных потоков от проекта.


Комплексная модель определения инвестиционной стоимости кризисных предприятий приведена на схеме 1.

Схема 1. Комплексная модель определения инвестиционной стоимости
кризисных предприятий



Глава 3. Апробация методики оценки инвестиционной стоимости кризисного предприятия
Апробация методики определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия проведена на основе данных о российском предприятии ОАО «С», финансовое состояние которого на дату определения стоимости не являлось благополучным. Апробация методики включает следующие этапы:
1. Краткое описание ОАО «С».
2. Финансовый анализ ОАО «С» и вынесение суждения о глубине кризиса.
3. Экспресс-заключение о диапазоне и возможном значении рыночной стоимости предприятия.
4. Выявление возможных путей для выведения предприятия из финансового кризиса.
5. Определение инвестиционной стоимости ОАО «С» методом дисконтированных денежных потоков.
6. Определение инвестиционной стоимости ОАО «С» методом реальных опционов.
7. Выведение итоговой величины инвестиционной стоимости и основные выводы.
2.1. Описание, финансовый анализ предприятия, заключение о возможной величине стоимости методом чистых активов
ОАО «С» является горнодобывающим и перерабатывающим предприятием (дробильно-сортировочным заводом), расположенным в Республике Карелия. Основным видом деятельности предприятия является добыча на гранитном карьере пород горных скальных с целью их переработки, разделения на фракции и получения из них строительных материалов: щебня, гранитного отсева (гранитного песка) и щебеночно-песочной смеси (побочного продукта производства, который также может быть реализован покупателям). Основной рынок сбыта продукции (щебня и отсева гранитного) – Московский регион. В связи с этим в цену реализации продукции включаются также затраты по транспортировке (транспортировка осуществляется железнодорожным транспортом по Октябрьской ж/д).
Основным потребителем продукции является ООО Торговый дом «О», основным видом деятельности которого является оптовая торговля строительными материалами в Московском регионе.
Для добычи пород горных скальных у ОАО «С» имеется лицензия на право пользования недрами до31.12.2013 г. с правом пролонгации. Обеспеченность предприятия запасами составляет 40 лет.
Производственный комплекс ОАО «С» представлен в основном зданиями обслуживающего назначения и оборудованием для добычи, а также собственной железнодорожной веткой, примыкающей к Октябрьской железной дороге.
В 2004 г. Объемы выпускаемой продукции составили: щебень – 16 266.2 тыс. куб.м, отсев гранитный – 14 401,8 тыс. куб.м, ЩПС – 8 856,3 тыс. куб.м.

Для определения стадии кризиса на предприятии был проведен краткий финансовый анализ предприятия на основании форм № 1 и № 2 бухгалтерской отчетности (см. Приложение 2). Представлены основные выводы по результатам финансового анализа. Ниже в таблицах представлены агрегированный баланс и агрегированный отчет о прибылях и убытках ОАО «С» за 2002 г. – 2004 г.
Основные выводы по результатам финансового анализа
1. Основной показатель платежеспособности – степень платежеспособности по текущим обязательствам – имеет отрицательную динамику и превышает пороговое значение. Увеличение показателя «степень неплатежеспособности по текущим обязательствам» свидетельствует о более быстром увеличении заимствований по сравнению с выручкой от реализации, а также о неспособности организации покрыть текущие обязательства за счет результатов своей деятельности в текущий срок.
2. Среднемесячные значения выручки снижаются в течение периода анализа. Предприятие на протяжение всего анализируемого периода, кроме 2002 г., имело отрицательный финансовый результат (убыток).
3. Показатели рентабельности в 2003 г. имеют отрицательные значения вследствие полученного убытка.
4. Доля дебиторской задолженности в составе оборотных активов увеличивается (с 28% до 31%).
5. В составе оборотных активов растет доля дебиторской задолженности и расходов будущих периодов, являющихся неликвидными.
6. Задолженность в основном краткосрочная, доля краткосрочных обязательств в структуре пассивов растет. Компания имеет критические показатели финансовой устойчивости, что является следствием непокрытых убытков на балансе и отрицательной величины собственного капитала.
7. Компания имеет критические показатели текущей ликвидности и абсолютной ликвидности, что объясняется большой долей краткосрочной задолженности в структуре пассивов. Нормальные значения показателей коэффициента быстрой ликвидности предприятие имеет за счет значительного объема краткосрочной дебиторской задолженности (дебиторской задолженности, срок
8. В целом финансовое состояние ОАО «С» можно охарактеризовать как критическое. У компании налицо все признаки финансового кризиса, характерные для третьей стадии кризиса.

Для определения возможных путей выхода предприятия из кризисной ситуации необходимо определить причину кризисных явлений.
Зависимость ОАО «С» от поставщиков продукции незначительна, т.к. оно же является поставщиком основного сырья – горных пород. ОАО «С» имеет стабильный рынок сбыта продукции – ООО «Торговый дом О». В связи со стабильным спросом на строительные материалы в Московском регионе, а также высоким качеством продукции ОАО «С» можно сделать предположение, что потенциальный объем реализации продукции достаточно велик. Уменьшение объемов производства связано прежде всего со старением основных фондов, и в первую очередь технологического оборудования. Производительность технологического оборудования, износ которого уже приближается к 100%, снижается, а затраты на ремонтные работы увеличивают себестоимость продукции, снижая ее конкурентоспособность. Так, в 2004 г. себестоимость продукции превосходила по величине выручку от реализации именно вследствие проведения ремонтных работ. Для выхода на более высокие и стабильные объемы производства необходима модернизация или замена оборудования.
Следует отметить также, что у ОАО «С» имеется в наличии нематериальный актив, а именно право на добычу полезных ископаемых до 2013 г., а также право на дополнительную разработку месторождений в пределах выделенного участка. Такое право является ценным активом, который в случае ликвидации предприятия потеряет свою ценность и который является доходообразующим только при наличии производственных мощностей.

Для определения рыночной стоимости ОАО «С» использован затратный подход. Доходный и сравнительный походы не могут быть использованы для расчета рыночной стоимости данного предприятия по следующим причинам. Доходы предприятия (выручка, прибыль от реализации, чистая прибыль) за последние 3 года характеризовались неравномерностью, поэтому их экстраполяция на будущее будет носить вероятностный характер и, скорее всего, даст отрицательную величину доходов. Открытая информация о предприятиях-аналогах, имеющих аналогичные финансовые характеристики (значительные убытки) отсутствует, а использование ценовых мультипликаторов цена/прибыль от реализации и цена/чистая прибыль, цена/выручка даст отрицательное значение стоимости предприятия.
Для определения рыночной стоимости ОАО «С» затратным подходом использовался метод чистых активов, дающий представление о стоимости предприятия как совокупности активов, очищенных от обязательств. Для реализации метода производится постатейная корректировка баланса. Итог корректировки представлен в Приложении 3. Рыночная стоимость ОАО «С» методом чистых активов составила 87 639 тыс. руб.
2.2. Определение инвестиционной стоимости ОАО «С»
Итак, было определено, что причиной возникновения кризисных явлений на ОАО «С» является значительный износ основных средств, прежде всего оборудования. Низкая загрузка оборудования вследствие его морального и физического износа, а также вынужденные затраты на ремонт являются следствием низких объемов производства и повышенной себестоимости продукции. Преодоление данной проблемы возможно только в том случае, если в предприятие будут осуществлены вложения, которые позволяющие произвести закупку и монтаж нового и современного оборудования по переработке горных скальных пород и производству щебня, а также оборудования вспомогательного характера (т.е. карьерной техники).
Анализ состояния основных фондов, а также исследование рынка требуемого оборудования показал, что для достижения средеотраслевой выработки необходимо приобретение следующих видов оборудования:
• производственная линия «Sandvik» (производство Швеции) - 70 000 тыс. руб.;
• строительно-монтажные работы (25% от стоимости оборудования «Sandvik») – 17 500 тыс. руб.;
• карьерная техника – 28 000 тыс. руб.
Производственная линия «Sandvik» имеет следующие параметры:
Переработка горных скальных пород – 1 241 тыс. куб.м в год;
Выработка щебня – 1000 тыс. куб.м в год;
Выработка отсева – 480 тыс. куб.м в год;
Выработка ЩПС – 160 тыс. куб.м в год.
Приблизительные сроки вложений следующие: покупка и монтаж производственной линии должны быть осуществлены в 1-ый год, карьерная техника, может быть приобретена во 2-ой год. У ОАО «С» отсутствуют внутренние резервы, которые позволили бы осуществить данные вложения, поэтому для реализации проекта потребуется привлекать средства извне, т.е.:
­ привлечь крупного инвестора (группу инвесторов);
­ осуществить дополнительную эмиссию акций, а на полученные от эмиссии средства осуществить вложения;
­ привлечь долгосрочный кредит.
Наиболее реальным в ситуации ОАО «С» является привлечение крупного стратегического инвестора. Поэтому расчет инвестиционной стоимости будет произведен с позиций привлечения инвестора.

Определение инвестиционной стоимости ОАО «С» методом дисконтированных денежных потоков включает такие этапы как выбор горизонта прогноза, расчет и обоснование элементов денежного потока, расчет ставки дисконтирования, окончательный расчет рыночной стоимости.........................


Заключение

На основе исследования законодательных и нормативных документов, учебной и научно-методической литературы, периодических изданий в работе были выявлены основные особенности определения инвестиционной стоимости кризисных предприятий, предложена комплексная методика определения инвестиционной стоимости предприятия, апробированная на примере российской компании.
Исследование основных характеристик кризисного предприятия и стадий кризиса дало возможность определить особенности кризисного предприятия как объекта оценки, основными из которых являются:
- высокая степень неопределенности относительно результатов будущей деятельности предприятия;
- высокая степень риска вложения в предприятие;
- необходимость учета при построении прогноза денежного потока некоторых статей доходов и расходов, являющихся нетипичными для нормально функционирующего предприятия;
- некорректность сравнения с аналогами.
Наличие указанных особенностей ограничивает возможность применения традиционных подходов к оценке предприятия (доходного и сравнительного), и дает возможность использовать только затратный подход, который не отражает перспективы функционирования предприятия. Возможные сценарии дальнейшего развития событий на кризисном предприятии могут быть учтены при расчете такого вида стоимости, как инвестиционная стоимость.
Инвестиционная стоимость как стоимость, определяемая для конкретного инвестора при заданных инвестиционных целях имеет свои особенности, которые наглядно проявляются при ее сравнении с рыночной стоимостью, особые функции и факторы, а также специфическую методологию расчета. Для расчета инвестиционной стоимости предприятий предлагается метод дисконтированных денежных потоков, метод реальных опционов в сочетании с методами корреляционно-регрессионного и вероятностного анализа (методы имитационного моделирования, метод дерева решений, построение моделей регрессии).
Особенности кризисного предприятия как объекта оценки обуславливают специфику в применении методов определения инвестиционной стоимости, которая раскрыта в главе 2 работы.
Основной функцией инвестиционной стоимости, определяемой для кризисного предприятия, является управленческая функция. При сравнении полученной величины инвестиционной стоимости с величиной стоимости предприятия, рассчитанной методом чистых активов, принимается решение о целесообразности инвестирования средств в кризисное предприятие с целью его оздоровления и о необходимости ликвидации предприятия.
При расчете инвестиционной стоимости кризисного предприятия методом дисконтированных денежных потоков выявлены следующие особенности.
1. В связи с малой вероятностью внешнего финансирования используется денежный поток для собственного капитала.
2. Основными источниками информации для составления прогноза денежного потока являются инвестиционные планы и программы, а также планы финансового оздоровления, внешнего управления и планы проведения антикризисных мероприятий.
3. В качестве длительности прогнозного периода должен выбираться срок реализации инвестиционного проекта или установленный законодательством срок проведения реабилитационных процедур банкротства (если против предприятия возбуждено дело о банкротстве).
4. При построении денежного потока необходимо учитывать доходы и расходы, связанные с проведением антикризисных мероприятий (продажа непрофильных активов, взыскание дебиторской задолженности, погашение просроченной задолженности). Величину чистой прибыли следует рассчитывать с учетом возможности перенесения убытков на будущие периоды.
5. Прогноз денежных потоков рекомендуется осуществлять по различным сценариям (пессимистическому, оптимистическому, реалистическому).
6. В ставке дисконтирования должны быть учтены рыночные риски, индивидуальные представления инвестора о величине риска и риски, связанные с возможной ликвидацией предприятия. Сформулирован принцип анализа факторов для установления величины надбавки за риск, связанный с банкротством предприятия.
7. При расчете величины остаточной стоимости должны быть учтены долгосрочные перспективы функционирования и цели инвесторов, а именно продолжение деятельности предприятия, продажа предприятия, ликвидация предприятия.

Применение метода реальных опционов для определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия дает возможность учесть право инвесторов на осуществление инвестиционных проектов. Стоимость реального опциона, являющаяся приращением к стоимости предприятия, полученной методом дисконтированных денежных потоков, для кризисных предприятий должна быть скорректирована с учетом вероятности банкротства предприятия, т.к. в случае ликвидации предприятия инвестор теряет право на исполнение опциона. В связи с тем, что в настоящее время в России не существует общепризнанной методики расчета вероятности банкротства, при расчете вероятности рекомендуется анализировать как финансовые показатели предприятия и возможность их улучшения в ходе проведения антикризисных мероприятий, так и факторы субъективного характера (прежде всего заинтересованность кредиторов или иных лиц в банкротстве предприятия).
Итогом исследования является формулирование комплексной методики определения стоимости кризисных предприятий, которая предполагает прохождение следующих этапов.
1. Сбор и анализ информации о предприятии. Выявление инвестиционных возможностей.
2. Определение глубины кризиса.
3. Определение стоимости предприятия методом чистых активов.
4. Анализ документов, описывающих инвестиционную стратегию предприятия.
5. Расчет инвестиционной стоимости методом дисконтированных потоков и методом реальных опционов (в случае выявления у предприятия реальных опционов) с учетом специфики кризисных предприятий.
6. Анализ величины инвестиционной стоимости.
Комплексная методика была апробирована на примере российского предприятия ОАО «С».
Применение комплексной методики определения инвестиционной стоимости кризисных предприятий позволит повысить степень обоснованности решения относительно дальнейшей судьбы предприятия (инвестирование средств с целью продолжения функционирования или ликвидации). Положительная разница между величиной стоимости, полученной методом чистых активов, и величиной инвестиционной стоимости является фактором роста инвестиционной привлекательности предприятия, что увеличивает шансы предприятия на выход из кризисной ситуации.
Дальнейшие исследования проблемы определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия должны затрагивать в первую очередь следующие аспекты совершенствование расчета ставки дисконтирования, прежде всего на базе статистики по ликвидируемым предприятиям и предприятиям-банкротам, анализ факторов, влияющих на вероятность банкротства предприятия. Совершенствование методологии определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия должно осуществляться параллельно с ростом степени прозрачности бухгалтерской отчетности, развитием фондового рынка, улучшением качества рыночной информации, развитием общей методологии оценки.
Библиография

Нормативно-правовые документы
1. Гражданский кодекс РФ, части 1 и 2.
2. Международные стандарты оценки: Пер. с англ. Микерин Г.И. и др. - М.: ОАО «Типография НОВОСТИ», 2000.
3. Методические указания по проведению анализа финансового состояния организаций. Утверждены приказом ФСФО России от 23.01.01 № 16.
4. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (Вторая редакция) / М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК РФ по стр-ву, архит. и жил. Политике. М.: Экономика, 2000.
5. Налоговый кодекс РФ, части 1 и 2.
6. «Правила проведения арбитражным управляющим финансового анализа», утвержденные Постановлением Правительства от 25.06.2003 г. № 367.
7. «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденные постановлением Правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 519 «Об утверждении стандартов оценки»
8. Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)» № 127-ФЗ от 26 октября 2002 г.
9. Федеральный закон «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26 декабря 1995 г.
10. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российский Федерации» № 135-ФЗ от 29 июля 1998 г.

Учебники и научные монографии
11. Алексанов Д.С. Кошелев В.Н. Экономическая оценка инвестиций. – М.: Колос-Пресс, 2002.
12. Антикризисное управление: теория, практика, инфраструктура / Отв. ред. Г.А. Александров – М.: Издательство БЕК, 2002.
13. Антикризисное управление: Учеб. Пособие: в 2 т. Т.2.: Экономические основы / Отв. ред. Г.К. Таль. – М.: ИНФРА-М, 2004.
14. Богатко А.Н. Основы экономического анализа хозяйствующего субъекта – М.: Финансы и Статистика, 1999.
15. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.
16. Васина А.А. Финансовая диагностика и оценка проектов. – СПб.: Питер, 2004.
17. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика – М.: Дело, 2001.
18. Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. / Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
19. Инвестиции: Учебное пособие / Г.П. Подшиваленко, Н.И. Лахметкина, М.В. Макарова и др. – М.: КНОРУС, 2004.
20. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения – М.: Издательство «Альфа-Пресс», 2004.
21. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999.
22. Малышев О.А. Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий. – Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук - М.: Финансовая Академия при Правительстве РФ, 2002.
23. Мелкумов Я.С. Организация и финансирование инвестиций. - М.: Инфра-М, 2000.
24. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса) /под редакцией Кошкина В.И. - М.: Экмос, 2002.
25. Оценочная деятельность в России. Сборник научных трудов. Выпуск 4. Часть 4. – М.: ФА, 2001.
26. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 1998.
27. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2004.
28. Попков В.П., Семенов В.П. Организация и финансирование инвестиций. – СПб: Питер, 2001.
29. Пособие по оценке бизнеса /Томас Л.Уэст, Джеффри Д.Джонс; Пер. с англ. Бюро переводов РОЙД. – М.: ЗАО «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2003.
30. Сергеев И.В. «Организация и финансирование инвестиций». - М.: Финансы и статистика, 2002
31. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли, Дж.В. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997.
32. Юн Г.Б., Таль Г.К., Григорьев В.В. Внешнее управление на несостоятельном предприятии: Учеб.-практ. Пособие. – М.: Дело, 2003 г.

Периодическая литература и научно-методические материалы
33. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов. «Финансовый директор». 2004. №7.
34. Герасимова Е.Б. Комплексный анализ кредитоспособности заемщика // Финансы и кредит. 2005. № 4 (172).
35. Гомзин Л. Некоторые особенности определения рыночной стоимости акций доходным подходом. // Рынок ценных бумаг. 2003. №4.
36. Егерев И.А. Определение размера надбавок за риск при кумулятивном построении ставки дисконта // Рынок ценных бумаг. 2000. № 1.
37. Егерев И.А. Реструктуризация и банкротство: стоимость как критерий принятия решений. // Рынок ценных бумаг 2001. № 17.
38. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений.// Рынок ценных бумаг. 2000. №8.
39. Козырь Ю.В. Применение теории опционов для оценки компаний. // Рынок ценных бумаг. 2000. № 12-14.
40. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса на основе применения моделей Ольсона и Блэка-Шоулза. Материалы к семинару 25 февраля 2005 г. «Оценка стоимости бизнеса. Новые подходы и новые методики. Применение для оценки стоимости бизнса моделей Ольсона и Блэка-Шоулза» - Москва, Комитет по оценочной деятельности Торгово-промышленной палаты Российской Федерации, 2005 г.
41. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса. Материалы к семинару 25 февраля 2005 г. «Оценка стоимости бизнеса. Новые подходы и новые методики. Применение для оценки стоимости бизнса моделей Ольсона и Блэка-Шоулза» - Москва, Комитет по оценочной деятельности Торгово-промышленной палаты Российской Федерации, 2005 г.
42. Патров В.В., Ковалев В.В. Как читать баланс – М.: «Финансы и статистика», 2000.
43. Перевозчиков А.Г. Стохастическая модель постоянного роста для оценки бета-коэффициентов некотируемых инструментов // Финансы и кредит. 2005. № 1 (169).
44. Привалов В. Анализ в условиях неопределенности на основе опционной модели. // Инвестиции в России. 2001. №5.
45. Твардовский В. Риски эмитента и очевидная доходность облигаций – РЦБ, № 4 (283) 2005.
46. Трохина С.Д., Ильина В.А., Морозова Т.Ф. Управление финансовым состоянием предприятия. // Финансовый менеджмент, 2004, № 1.
47. Щербаков А. Оценка инвестиционных проектов, осуществляемых на действующих предприятиях. // Инвестиции в России. 2001. № 10.

Интернет-источники
48. Лахшия Ю.В. Применение теории опционов для оценки стоимости бизнеса. // www.cfin.ru.
49. Полукеев Н.О. Опционы как новые инструменты фондового рынка.// www.valnet.ru.
50. Щербакова О.Н. Современные технологии оценки, используемые в рамках управления стоимостью компании // Конгресс "10 лет оценочно деятельности в России. Итоги и перспективы"4-5 июня 2003 года //www.appraiser.ru.



Перейти к полному тексту работы


Скачать работу с онлайн повышением уникальности до 90% по antiplagiat.ru, etxt.ru или advego.ru


Смотреть похожие работы


* Примечание. Уникальность работы указана на дату публикации, текущее значение может отличаться от указанного.